钢铁行业：工业化成熟期钢种结构的变迁

• 花匠小妙招
• 2024-09-14 18:25

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1、证券研究报告|行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 钢铁钢铁 工业化成熟期钢种结构的变迁工业化成熟期钢种结构的变迁 立于当下：立于当下：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断调整。同时用钢结构也在不断进化。尤其是进入成熟期后，需求结构问题开始取代总量问题。投资不再充当需求拉动的核心力量，需求端波幅下降，总量需求更多呈现稳态，结构上更加贴合制造业。从生产端来看，技术路线与设备建设的方向决定了我国有望长期维持成本低位优势，出口占比也有望持续提升。他山之石：他山之石：钢铁行业以粗钢人均 600 公斤以上作为进入工业化成熟

2、期的标志，德国在 1969 年完成工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于 1971年，随后进入成熟期，大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定阶段，此时结构问题关注度开始取代总量问题。这一阶段起始至今日本与德国的钢种产量、品种结构及出口比例不断变迁，在总产能下降与行业集中度提升的背景下，初期普钢中板材产量占比率先提升，中后期特钢产量占比显著增加，同时出口结构也逐步转向特钢，这与我国制造业产业升级的趋势相符，成熟期日本与德国的生产与消费结构可以为当前中国行业提供方向参考。光明曲折：光明曲折：总量与结构一体两面，当产能与产量调控政策匡定上限的同时，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从 2019

3、年的峰值 34.5%一路下滑，预计 2024 年降至 19.8%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同时制造业及净出口占比快速增长至 55%上方，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。目前国内的钢种切换集中在普钢领域，这符合产业结构变迁的初期特征，也是钢种结构变迁的第一步，未来结构转型的过程任重道远，而在这一趋势中，率先布局高附加值特钢品种的钢企有望获取显著竞争优势。投资策略：投资策略：1）从比例来看，后续我国钢铁产出结构还有较大演进空间，一方面长材的占比仍将进一步下滑，而板材随着经济驱动力转向消费构成了钢需的主要方向，另一方面，我国特钢产量占比仍较低，进出口结构中，进口特钢占比显著高于出

4、口特钢占比，未来特钢化将成为转型的主要方向，特钢需求也有望成为支撑钢铁需求长期稳定的压舱石；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，行业生命周期进入稳定期的行业通过稳定现金流不断累计现金，进而未来通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。同时配合短周期行业产能利用率稳定，随着大部分产能折旧期逐步结束，利润有望进一步优化。资本开支下降后，长周期企业现金流表现优于利润表现，钢铁行业价值开始显现。风险提示：风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，测算可能出现偏差，相关历史规律可能失效。增持增持（维持维持）行

5、业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 笃慧笃慧 执业证书编号：S0680523090003 邮箱： 分析师分析师 高亢高亢 执业证书编号：S0680523020001 邮箱： 相关研究相关研究 1、钢铁：观察政策发力的节奏 2024-09-07 2、钢铁：库存加速回落 2024-09-01 3、钢铁：商品价格逐步企稳 2024-08-25 -30%-22%-14%-6%2%10%2023-092024-012024-052024-09钢铁沪深3002024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股

6、票股票 投资投资 EPS（元）（元）PE 代码代码 名称名称 评级评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600282.SH 南钢股份 买入 0.34 0.40 0.43 0.46 12.50 10.08 9.44 8.76 002318.SZ 久立特材 买入 1.52 1.52 1.77 2.02 12.80 12.78 10.95 9.60 600019.SH 宝钢股份 买入 0.54 0.47 0.52 0.56 11.10 11.84 10.79 9.92 000932.SZ 华菱钢铁 买入 0.74 0.51 0.63 0

7、.73 5.40 6.68 5.41 4.64 002478.SZ 常宝股份 买入 0.87 0.77 0.86 0.95 5.30 5.80 5.24 4.74 000778.SZ 新兴铸管 增持 0.34 0.26 0.28 0.32 10.50 11.85 10.92 9.83 603995.SH 甬金股份 买入 1.24 2.01 2.15 2.42 13.90 8.05 7.51 6.68 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日oWhYxOnNuNeUdX6M8Q8OoMpPsQqMlOnNuNfQrQpN7NmMxOuOtRyQNZmNoM gszqda

8、temark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 长短流程之辩，钢材成本全球洼地.5 粗钢生产趋势.5 炼钢技术与材料发展方向.6 锚定高附加值，日本粗钢产量二次达峰.9 日本粗钢的总量趋势.9 日本钢材的结构趋势.11 专注特钢生产，德国钢铁工业平稳发展.14 德国粗钢的总量趋势.14 德国钢材的结构趋势.16 投资策略.18 对国内钢铁行业发展的启示.18 钢铁行业资产定价.19 图表目录图表目录 图表 1：世界粗钢产量趋势（亿吨）.5 图表 2：19 世纪以来全球钢铁工业演化格局.5 图表 3：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤）.6 图表 4

9、：亚洲国家人均钢铁消费量的趋势（公斤）.6 图表 5：人类炼钢技术发展的六个阶段.7 图表 6：1977-2020 年世界粗钢产量与各个工艺产钢占比.7 图表 7：1990-2020 年中国粗钢产量与各个工艺产钢占比.7 图表 8：钢材与废钢价差情况以及国内外加工费差值（美元/吨）.8 图表 9：国内热轧卷板与主要出口地均价对比（美元/吨）.8 图表 10：我国钢材出口量（万吨）.8 图表 11：钢、铝及碳纤维抗拉强度与延展性对比图.8 图表 12：日本粗钢产量与表观消费量（万吨）.9 图表 13：日本粗钢产量与城市化率（万吨）.10 图表 14：日本农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重

10、（%）.10 图表 15：日本粗钢净出口以及占比情况（万吨）.10 图表 16：日本钢企合并大事件.10 图表 17：全球粗钢生产商排名变化.11 图表 18：2022 年日本钢厂市占率.11 图表 19：日本去产能趋势延续.11 图表 20：日本钢铁业装备集约化转移.11 图表 21：日本钢铁品种结构的变化（1968-2015）.12 图表 22：日本钢铁普钢特钢结构的变化（1968-2015）.12 图表 23：日本钢铁用途结构的变化（1985-2015）.12 图表 24：日本钢铁出口品种的变化（1976-2017）.12 图表 25：日本主要 15 家钢企产量结构对照（1970、199

11、0、2000）.13 图表 26：日本粗钢产量与分品种连铸比（2001-2020，百万吨）.13 图表 27：日本钢铁消费结构的变迁（百万吨）.13 图表 28：日本当前钢铁消费结构（%，百万吨）.13 图表 29：德国粗钢产量（万吨）.14 图表 30：德国粗钢产量与城市化率（万吨，%）.15 图表 31：德国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）.15 图表 32：德国粗钢净出口以及占比情况（万吨，%）.15 图表 33：德国高炉与转炉区域分布.16 图表 34：2015 年德国主要钢企产量（百万吨）.16 图表 35：西德 1960 年以来钢铁消费结构的变迁（%）.16 图表

12、36：德国钢铁品种结构变迁（2000-2009）.16 图表 37：2021 年德国钢铁需求结构.17 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：2021 年德国钢铁品种结构.17 图表 39：2023 年我国钢材生产结构.18 图表 40：2023 年我国钢材出口结构.18 图表 41：我国钢材需求结构变迁.18 图表 42：出口钢种比例情况.19 图表 43：出口钢材中优特钢占比.19 图表 44：2008 年以来中日特钢占比情况.19 图表 45：国内优质合金钢占特钢总产量比例情况（万吨）.19 图表

13、46：行业生命周期的估值波动.20 图表 47：全球十大铜企资本开支与铜矿产量（百万美元，千吨）.20 图表 48：最高估值位置总市值相对固定资产原值的比率.21 图表 49：最低估值位置总市值相对固定资产原值的比率.21 图表 50：当前估值比率情况（2024-09-11）.21 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 长短流程之辩，钢材成本全球洼地长短流程之辩，钢材成本全球洼地 粗钢粗钢生产趋势生产趋势 19 世纪以来，全球粗钢产量持续增长，1900 年粗钢产量仅为 2830 万吨，随后伴随着工业化进程逐步加速，钢

14、铁产出快速增加，产出中心从英国迁移到西欧，从北美迁移到亚洲，在不同经济中心高增的主导下，粗钢产量震荡上行，20 世纪初期美国粗钢占比一度达到六成，二战后日本与韩国快速工业化，粗钢产量占比扩张至两成，90 年代后期中国产量后来居上，到 2023 年全球粗钢产量为 18.88 亿吨，中国产量占比 54%左右，日本钢铁联盟预计到 2050 年全球粗钢产量有望达到 26.8 亿吨，相当于在 2023 年基础上再增长 42%。图表1：世界粗钢产量趋势（亿吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：19 世纪以来全球钢铁工业演化格局 资料来源：典型国家钢铁产业发展路径与启示郑国栋等，国盛证券研究所 从

15、人均 GDP 与人均产量角度来看，可以明显划分出国家生命周期与钢铁行业的对应关系，人均 GDP 在 4000 美元以下是处于国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期。此时人均粗钢产量往往位于 200 公斤以下。美国在 1890 年达到2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4000 美元，德国战后再次工业化起飞前 1951 年重回这个水平，日本则于 1960 年达到这一水平。人均 4000 美元到 10000 美元是工业化的起飞阶段。在工业化的起飞阶段，需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快

16、化。工业化伴随高速城镇化，地产进入量价齐升的大周期，美国 1945 年之前完成这一过程，并于 20 世纪 60 年代新的康波回升期间，再次工业化。德国在 1969 年完成工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于 1971 年。工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇集，资本市场往往并不是黄金时代。这一时期人均粗钢产量从 200 公斤逐步向 600 公斤靠拢。图表3：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤）资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球钢铁人均消费量约为 230 公斤，而发达国家人均消费量达峰后逐步下滑，后续长期稳定在 400-500 公斤左右，这一数值也为中国后续粗钢消费的上限提供

17、指引。图表4：亚洲国家人均钢铁消费量的趋势（公斤）资料来源：JFE2023 年报，国盛证券研究所 炼钢技术与材料发展方向炼钢技术与材料发展方向 炼钢技术从 19 世纪 50 年代开始，发展至今已有 170 多年，经历了贝塞麦炼钢炉、平炉、氧气炼钢炉和电弧炉几个主要阶段：2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5：人类炼钢技术发展的六个阶段 资料来源：炼钢技术的发展历程和未来展望 I-炼钢技术的发展历程张立峰，国盛证券研究所 1980 年到 2020 年，世界范围内转炉炼钢产量从 55.8%增加到 73.2%，电炉炼

18、钢产量从20.8%增加到 26.3%，平炉炼钢产量从 23.0%降低到 0.3%，其他炼钢产量约占 0.2%。1990 年到 2020 年，在中国，转炉炼钢产量从 58.9%增加到 90.8%，电炉炼钢产量从21.1%降低到 9.2%，平炉炼钢产量从 19.8%到 2003 年完全淘汰。图表6：1977-2020 年世界粗钢产量与各个工艺产钢占比 图表7：1990-2020 年中国粗钢产量与各个工艺产钢占比 资料来源：炼钢技术的发展历程和未来展望 I-炼钢技术的发展历程张立峰，国盛证券研究所 资料来源：炼钢技术的发展历程和未来展望 I-炼钢技术的发展历程张立峰，国盛证券研究所 由于转炉钢生产成

19、本则显著优势，加上先进高炉技术加持，国内钢厂整体生产成本及吨钢售价较海外主要钢企明显偏低，这也构成了近年来我国钢材出口持续增量的基础。2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表8：钢材与废钢价差情况以及国内外加工费差值（美元/吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 图表9：国内热轧卷板与主要出口地均价对比（美元/吨）图表10：我国钢材出口量（万吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 与铝合金相比，钢铁具备良好的素质与可加工性，同样压力条件下，钢铁具备 2-3 倍的延展率，同样延展率

20、下钢铁抗拉强度是铝合金的 3-5 倍；随着加工需求与技术的不断进步，钢铁作为社会发展的基本金属材料，在高强钢、合金钢方向具备广阔的发展潜力。图表11：钢、铝及碳纤维抗拉强度与延展性对比图 资料来源：JFE2023 年报，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 锚定高附加值，日本粗钢产量二次达峰锚定高附加值，日本粗钢产量二次达峰 日本粗钢的总量趋势日本粗钢的总量趋势 日本钢铁工业自 20 世纪初进入低速增长期，二战后日本在经济恢复时期开始实行“倾斜 生产方式”政策，首先重点生产煤炭，生产出来的煤炭又重点用

21、于生产钢铁和发电，并由此带动其他产业的恢复和发展；期间信贷的保障与物资需求的恢复，带动钢铁行业进入快速发展期，日本城市化率也在这一时期跨越 50%，自 50 年代起，日本先后执行“倾产业合理化”政策、产业振兴扶植政策、重化学工业产业政策，钢企普遍受益于设备大型化与生产技术革新，粗钢产量于 1973 年首次达峰，随后产量进入短暂衰退阶段，自 80年代起日本钢铁工业继续推进产业结构调整，彻底淘汰平炉，实施高炉减量化、大型化和制造基地集约化，电炉减量化和现代化，淘汰落后产能，同时积极向海外拓展生产基地，发展特钢产品。2000 年后亚洲经济进入高速发展期，以中国需求为主要驱动的外部需求持续扩张，带动日

22、本粗钢产量持续增长，并在 2007 年二次达峰，峰值略高于第一次，期间日本钢企兼并重组进度加快，在企业产能整合的同时，产能总量下降，在产设备总量同步下行，生产效率提高。2008 年金融危机后，日本钢铁国内需求减弱，同时出口再度增长，一度占到国内粗钢产出的四成，2015 年后，日本钢材出口下行，国内需求稳定，整体产量略有回落，进入平稳发展阶段，这一时期日本钢企产能进一步整合，呈现出寡头竞争格局。图表12：日本粗钢产量与表观消费量（万吨）资料来源：iFind，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表1

23、3：日本粗钢产量与城市化率（万吨）图表14：日本农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表15：日本粗钢净出口以及占比情况（万吨）资料来源：iFind，国盛证券研究所 上世纪 80 年代后日本钢铁总产量一直保持较为平稳的状态，钢材产品结构逐渐向高端钢材斜。2021 年日本特殊钢产量已占到本国钢铁生产总量的 1/4 以上，以汽车用钢、电工钢、优质结构钢为主，成为全球最为先进的特殊钢生产国家之一。同早期工业化国家一样，日本钢铁企业通过不断兼并重组，实现了市场占有率增加和资产增值，最终形成了以日本制铁（原新

24、日铁住金）和 JFE 公司两大钢铁集团为主的行业格局，2021 年二者产量合计占据日本国内产量的 74%。图表16：日本钢企合并大事件 年份 事件 1970 年 八幡制铁与富士制铁合并成立新日铁 2002 年 新日铁与住友金属工业出资协议，形成了新日铁战略软联盟集团 2002 年 日本钢管与川崎制铁合并成立 JFE 公司（JFE Steel Corporation）2011 年 新日铁和住友金属合并成立新日铁住金公司 2019 年 新日铁住金更名为日本制铁公司 2023 年 日本钢铁以 55 美元/股的价格对美国钢铁公司进行纯现金收购 资料来源：典型国家钢铁产业发展路径与启示郑国栋等，世界金属

25、导报，Mysteel，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表17：全球粗钢生产商排名变化 图表18：2022 年日本钢厂市占率 资料来源：日本制铁 2023 年报，国盛证券研究所 资料来源：日本制铁 2023 年报，国盛证券研究所 持续的兼并重组往往伴随产线的优化，从日本钢企的发展历程来看，产线的集约化推进的过程中，生产效率得到了持续提升。1973 年至 2003 年，日本运行的高炉数量由峰值的 72 座逐渐减少至 30 座，长流程制造基地数量由 27 个减少至 15 个。1973 年，日本最大

26、高炉容积 4617 立，平均炉容 2083 立；2003 年日本有 5000 立以上高炉 6 座，4000-5000 立高炉 14 座，合计占比超过 2/3。期间 JFE 在关闭多条生产线的情况下，总产量不仅没有下降反而有所提高，生产效率提高了 15%。图表19：日本去产能趋势延续 图表20：日本钢铁业装备集约化转移 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（下）赵楠，国盛证券研究所 日本钢材的结构趋势日本钢材的结构趋势 1970 年以来，日本钢铁生产结构变化明显，其中，同时钢铁生产、内销及出口结构也发生较大变化，日本人均粗钢在 1973 年左

27、右突破 1000 公斤，随后人均产量震荡回落，伴随着建筑钢业用钢在 80 年代需求下行，以棒线材为代表的建筑用钢占比快速下降，到2008 年棒线材加总产量占比已降至 13.2%，主要用于国内使用，出口商品以板材为主，2009 年国内需求中建筑用钢的占比进一步回落至 34.9%。随着日本经济结构逐步变迁，钢铁产业向制造业、向高附加值加工方向转变的趋势日益明显，建筑用钢占比从 1985 年的 51.7%降至 2010 年的 30.9%，制造业中汽车、造船等消费相关需求占比逐步增长，生产结构中热轧卷板的占比自 1985 年起持续增加；从2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.1

28、2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 日本主要 15 家钢企的生产品种变化趋势看来，从 1970 年开始宽幅带钢产量明显提升，增量集中于电工钢、镀锌板、镀锡板等高附加值钢材品种，钢板桩、线材、棒材等建筑用钢占比较高钢种数量有所下降。与此同时，生产结构中特钢占比从 1968 年的 7.7%增至 1985 年的 15.6%，并在 2015 年达到 20.3%，期间日本持续改进工艺技术及技术装备，特殊钢连铸比持续抬升，至 2020 年特钢连铸比已达 95%左右。日本出口的钢材中，特种钢、热轧钢板比例呈增长趋势，分别由 1976 年的 4.8%、15.1%增长至 2017 年的 21.

29、6%、30.4%。在日本特殊钢技术不断发展壮大的背后是对新技术研究的重视，19902011 年全球高端金属结构材料专利申请排名前 20 位的机构中，日本就有 13 个，可谓全球之首。图表21：日本钢铁品种结构的变化（1968-2015）图表22：日本钢铁普钢特钢结构的变化（1968-2015）资料来源：Production and Technique in the Iron and Steel Industry in Japan during 1971、1975，1986 年日本钢材生产与销售刘晓侦，1997 年日本钢铁工业综述张宇春，2010 年日本钢铁产业发展概况袁文，2015 年日本钢铁

30、产业发展概述杨立洪，国盛证券研究所 资料来源：Production and Technique in the Iron and Steel Industry in Japan during 1971、1975，1986 年日本钢材生产与销售刘晓侦，1997 年日本钢铁工业综述张宇春，2010 年日本钢铁产业发展概况袁文，2015 年日本钢铁产业发展概述杨立洪，国盛证券研究所 图表23：日本钢铁用途结构的变化（1985-2015）图表24：日本钢铁出口品种的变化（1976-2017）资料来源：1986 年日本钢材生产与销售刘晓侦，1997 年日本钢铁工业综述张宇春，2010 年日本钢铁产业发展概

31、况袁文，2015 年日本钢铁产业发展概述杨立洪，国盛证券研究所 资料来源：典型国家钢铁产业发展路径与启示郑国栋等，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表25：日本主要 15 家钢企产量结构对照（1970、1990、2000）图表26：日本粗钢产量与分品种连铸比（2001-2020，百万吨）资料来源：日本钢铁行业结构调整的特点、应对措施及启示（上）赵楠，国盛证券研究所 资料来源：Production and Technology of Iron and Steel in Japan during

32、2020，国盛证券研究所 1990 年至 2019 年，日本钢铁需求结构进一步深化调整，其中出口需求由 1700 万吨增至 3500 万吨，内需中制造业间接出口从 1800 万吨增至 2000 万吨，制造业国内需求由3300 万吨降至 1800 万吨，国内建筑及工程需求由 4300 万吨降至 2100 万吨，整体呈现出总量下降，结构偏向外需的趋势。图表27：日本钢铁消费结构的变迁（百万吨）图表28：日本当前钢铁消费结构（%，百万吨）资料来源：日本制铁 2023 年报，国盛证券研究所 资料来源：JFE2023 年报，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.1

33、4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 专注特钢生产，德国钢铁专注特钢生产，德国钢铁工业平稳发展工业平稳发展 德国粗钢的总量趋势德国粗钢的总量趋势 1945 年前德国发动两次世界大战，这一阶段德国钢铁工业呈现出军事化特征，整体产量阶段性增长，但绝对增量有限，其中一战后 1929 年德国成为仅次于美国的第二大产钢国，两次大战推动了德国钢铁工业的迅速发展，到 1942 年德国钢铁年产量达到 2800 万吨以上，随后在 1945 年德国战败，工厂遭遇毁灭式轰炸，年产量降至 30 万吨。二战后东部地区产钢设备迁移至苏联，西部则在战后倾马歇尔计划”的扶持以及倾欧洲煤钢联盟”的监控下快速复苏

34、，并于 1957 年达到战前水平“（德国一一前均为西德数据），到 1974 年，德国粗钢产量已接近 6000 万吨，达到顶峰状态；随着石油危机及需求不振的影响，德国钢铁行业进入短暂的衰退期，80 年代开始德国政府通过供给侧改革推进产业结构升级，对于钢铁、煤炭、造船、纺织等倾收缩部门”和倾停滞部门”，进行倾有秩序的适应”，90 年代后德国继续钢企重组和去产能计划并举，国内 21 家大型钢铁企业合并为 8 家，至 1993 年粗钢产量触底，1997 年克虏伯与蒂森板材业务率先重组组建蒂森克虏伯集团，德国粗钢产量在出口量支撑下持续反弹，并在 2007 年二次达峰。随后德国钢铁出口量回落，影响国内钢铁

35、产量再度走弱，受偏弱需求影响，2020 年粗钢产量降至 3570 万吨，销售额降至 321 亿欧元，均为 2010 年以来的最低值，2021 年粗钢产量恢复至 4010 万吨。图表29：德国粗钢产量（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表30：德国粗钢产量与城市化率（万吨，%）图表31：德国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表32：德国粗钢净出口以及占比情况（万吨，%）资

36、料来源：iFinD，国盛证券研究所 从分布区域来看，依托当地丰富的煤炭和法国洛林地区的铁矿资源，鲁尔区成为德国钢铁生产最集中的区域。从 20 世纪 60 年代起，鲁尔区煤钢产业经历数十年的转型，企业数量大幅减少，钢铁产量也有所下降，但该地区的杜伊斯堡市仍是德国最重要的钢铁生产基地，粗钢产量占德国总产量的 1/3。萨尔茨吉特地区是德国传一钢铁生产重镇，是萨尔茨吉特钢铁公司总部所在地，粗钢年产量 500 万吨以上。2015 年德国钢铁产量超过100 万吨的钢铁企业有 9 家，共生产 3790 万吨，占全年总产量的 88.8%，产业集中度升至较高水平。2024 09 11年 月 日 gszqdate

37、mark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表33：德国高炉与转炉区域分布 图表34：2015 年德国主要钢企产量（百万吨）资料来源：德国钢铁联合会，国盛证券研究所 资料来源：德国钢铁工业发展策略分析王小松，国盛证券研究所 德国钢材的结构趋势德国钢材的结构趋势 自 1960 年以来，德国钢材消费结构呈现出板材大幅增长、线材基本稳定、型钢及钢管占比快速回落的趋势，到 2021 年，德国钢材表观消费量约 3520 万吨，建筑行业、汽车工业、金属制品、机械工业是钢铁消费量最多的领域，分别占钢材消费量的 35%、26%、12%、11%。根据德国钢铁联合会数据，2021 年德

38、国钢材产量中，热轧宽钢带占比约41%，冷轧板占比 22%，线材占比约 14%，构成了德国钢材生产的 77%。图表35：西德 1960 年以来钢铁消费结构的变迁（%）图表36：德国钢铁品种结构变迁（2000-2009）资料来源：德国钢铁工业的发展历史简介穆世诚，国盛证券研究所 资料来源：欧盟钢铁工业布局浅析冶金管理期刊，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表37：2021 年德国钢铁需求结构 图表38：2021 年德国钢铁品种结构 资料来源：德国钢铁工业发展经验及启示李延辉，国盛证券研究所 资料来

39、源：德国钢铁联合会，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资策略投资策略 对国内钢铁行业发展的启示对国内钢铁行业发展的启示 当前国内棒线材（螺纹钢及线材）产量合计仍超 25%，建筑业在国内消费中的占比在 40%以上，与 2015 年日本 12%左右的棒线材占比、2021 年德国 18%左右的棒线材占比以及 35%的建筑业消费占比相比，仍有较大的调整空间，自 2022 年起，制造业需求开始快速增长，预计这一方向性调整仍将继续，带动板材产销量占比持续抬升。图表39：2023 年我国钢材生产结构 图表4

40、0：2023 年我国钢材出口结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表41：我国钢材需求结构变迁 资料来源：Wind，新华社，国盛证券研究所 出口方面，2016 年以来棒线材在出口钢材中的占比持续回落，板材则明显回升，从出口钢材的结构来看，优特钢占比从 2016 年起有所回落，出口钢种集中在普钢品种，而进口钢种仍以特钢品种为主，且比例持续抬升，随着国内钢企普遍产线升级，后续特钢产品产量有望持续抬升，带动出口钢材、特别是特钢需求的进一步增长，特钢需求也有望成为支撑钢铁行业需求长期稳定的压舱石。2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.1

41、9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表42：出口钢种比例情况 图表43：出口钢材中优特钢占比 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 根据钢联数据，2022 年我国特钢企业粗钢产量为 1.46 亿吨，占全国粗钢产量的 14.4%；同期日本特钢产量约 1578 万吨，占同期日本普钢产量的 22.9%。相较日本，我国在特钢产量占比上仍有较大的增长空间。从生产的产品结构来看，2020 年我国优质合金钢占特钢总产量比例仅为 4.96%，合金钢占比为 23.7%，非合金钢占比为 36.0%，2020 年日本优质合金钢产量占比达 25%，相比之下，我国在

42、合金钢等高端特钢领域仍有显著增长潜力。图表44：2008 年以来中日特钢占比情况 图表45：国内优质合金钢占特钢总产量比例情况（万吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 钢铁行业资产定价钢铁行业资产定价 作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。在行业的生命周期中有些行业经过成熟期之后很快进入衰退期，这些企业主要集中在各种高科技行业，这些高科技行业进入成熟期后很可能被新的技术迭代，从而快速进入衰退期。这些行业在成熟期后往往不具备很高的投资意义和投资价值。而有一些行业的成熟期很长，甚至没有衰退，这些包括金融、能源、金属、公用事业、消费、医

43、疗等，这些行业是价值投资者最热衷的行业。这些行业的优势企业在成熟期建立自己的护城河，中小企业退出市场给这些企业腾出市场空间，让优势企业享受行业增长的红利。稳定现金流的寡头企业2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 不断累计现金，进而通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。这些企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。图表46：行业生命周期的估值波动 资料来源：国盛证券研究所绘制 进入成熟期后需求稳定，周期波幅下降，这一阶段供给是决定行业最核心的要素。周期股投资本质就是资本回报周期引发供给的均值回归过程。

44、二级市场估值与一级市场的资本开支密切联动。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最佳方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，下半年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。图表47：全球十大铜企资本开支与铜矿产量（百万美元，千吨）资料来源：Bloomberg，财联社，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

45、声明 图表48：最高估值位置总市值相对固定资产原值的比率 总市值/固定资产原值 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 华菱钢铁 0.30 0.37 0.61 0.39 0.35 宝钢股份 0.40 0.31 0.52 0.31 0.27 首钢股份 0.48 0.52 1.02 0.69 0.47 新钢股份 1.55 1.02 1.85 1.08 0.65 南钢股份 0.87 0.87 1.07 0.69 0.62 资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所 图表49：最低估值位置总市值相对固定资产原值的比率 总市值/固定资产原值 2019 年 2020 年

46、2021 年 2022 年 2023 年 华菱钢铁 0.19 0.17 0.27 0.23 0.26 宝钢股份 0.27 0.21 0.26 0.19 0.21 首钢股份 0.34 0.27 0.31 0.40 0.38 新钢股份 0.93 0.77 0.70 0.57 0.47 南钢股份 0.57 0.46 0.63 0.48 0.48 资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所 图表50：当前估值比率情况（2024-09-11）证券简称 2023 年固定资产原值（亿元）当前市值（亿元）比率 华菱钢铁 1247.5 234 0.19 宝钢股份 5907.2 1227 0.21 首钢股份

47、703.4 196 0.28 新钢股份 228.4 84 0.37 南钢股份 405.3 248 0.61 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 国内产量调控政策超预期国内产量调控政策超预期。受产量调控政策影响，粗钢供给端收缩程度尚未确定，存在超预期压减的可能性，带来产量更大幅度的下降，从而影响钢企业绩。下游需求不及预期下游需求不及预期。地产、基建投资以及制造业等下游实物需求形成有推迟或者较预期偏弱的风险。测算可能出现偏差测算可能出现偏差。由于产量及需求相关测算

48、存在较多假设条件，在测算过程中可能与实际结果偏差较大。相关历史规律可能失效相关历史规律可能失效。由于不同国家所面临的宏观环境与行业政策不同，由历史数据所得的相关规律可能失效。2024 09 11年 月 日 gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称倾本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司

49、及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当

50、充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归倾国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为倾国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或

51、相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合

52、指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2024 09 11年 月 日

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