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2023年三花智控研究报告：热管理领先企业，储能机器人高增

花匠小妙招
2024-09-17 03:07

报告核心要点

核心逻辑推荐

中期看汽零持续景气高增长，长期关注“储能+机器人”成长赛道制冷业务稳定增长，汽零随行业高增，储能+机器人有望开启第三增长曲线。三花是热管理领域领先企业，“规模+先发”优势使传统业务稳定增长，前瞻布局新能源汽零业务享受行业高增长，强业务协同能力持续横向拓展储能、机器人新赛道，有望成为公司第三增长曲线。制冷空调零部件和汽车零部件是公司的核心业务，产品种类丰富，多项产品市占率全球第一，客户黏性高，截至 23Q3，三花就储能热管理系统解决方案成功突破行业标杆客户，利用渠道资源优势与价值量较高的减速器制造公司绿的谐波合作，在在美国、波兰、墨西哥、越南和印度等地均有海外生产基地，具有地理、成本优势。

核心产品不断迭代带动收入增长较快，多因素驱动盈利能力提升： 1）营收：2018-2022年，公司营业收入从108.36亿元增长至213.48亿元，CAGR为18.47%。归母净利润从 12.92 亿元增长至 25.73 亿元，CAGR 为 18.79%。 2）汽零业务：2023H1 实现营业收入 48.23 亿元，同比增长 50.78%，收入占比从 2018 年的 13.22%快速增长至 2023H1 的 38.49%，逐年提升。 3）毛利率和净利率：公司 2022 年毛利率和净利率分别为 26.08%和 12.22%，同比均有所上涨，2023Q1-Q3 毛利率和净利率分别为 27.49%和 11.58%，同比分别增长 2.36/1.01pct，原因系公司高毛利产品占比提升、规模效应增强、美元升值带动汇兑收益、海运费回落所致。

发展趋势：汽零业务厚积薄发，新业务打开第三增长曲线

20-22 年间，公司汽车零部件业务收入实现每年约 50%以上的年增长率。三花战略布局眼光良好，凭借在制造业丰富的经验持续投入研发和扩大智能化产能，构建技术壁垒和规模效应，2017 年公司凭借 Sanhua EXV（电子膨胀阀）荣获 PACE Award（汽车界奥斯卡）。新能源车热泵系统耗能低、效率高，有利于提升单车价值量，业务间协同效应助公司抢占市场份额。公司作为热管理领域全球领先企业之一，电机制造能力，规模化、成本化优势明显，可帮助公司在人形机器人领域建立核心竞争力。此外，机器人电机控制技术与阀泵技术同源，公司技术方面经验丰富。我们认为，公司技术优势明显，具备快速规模生产能力，机器人业务有望成为公司新的营收增长点。

区别于市场的观点:市场认为汽零和新业务市占率提升较慢,我们看好汽零持续增长，新业务有望快速落地

公司汽车零部件业务大客户拓展顺利、产品认可度提升，并进入逐步上量阶段，规模效应有望进一步降本增效。我们认为，基于公司具备丰富的制造业经验和良好的经营能力，同时公司在汽车零部件领域已站稳身位，看好新能源车市场景气度上升带动公司产品持续放量和加速提升市占率。公司优秀的协同效应和战略眼光在新能源车热管理领域已得到验证，我们认为，公司机电技术成熟，具备快速规模生产能力，有望快速把握机器人市场机遇并实现营收增长。储能热管理与制冷和汽零业务具有高度相似性和延续性，三花于 2022 年发行 GDR 募集资金，总金额 50 亿元用于热管理研发，面对储能市场良好的发展前景，公司提前布局和加大研发投入，有望打开第三增长曲线。

三花智控：制冷部件领先企业

深耕制冷领域，新能源汽车热管理专家。1987 年，三花智控前身新昌制冷配件厂成立，成功开发三花第一代拳头产品——二位三通电磁阀，布局空调零部件业务；1994 年浙江三花集团正式成立，组建合资企业——三花不二工机有限公司，进军全球电磁阀市场；2005 年登陆深交板后公司成立汽零公司，进入汽车零部件领域，重组暖通空调业务，持续扩大在汽车和空调领域的业务范围；2007 年、2011 年分别并购兰柯公司及收购亚威科集团，业务范围拓展至空调、冰箱，咖啡机、洗碗机、洗衣机的元器件及部件领域；2012 年成为制冷空调和汽车零部件的全球供应商；2022 年，公司汽零业务下新增三个汽零生产基地，深耕汽车新能源车热管理系统部件研发，并积极布局热管理组件和子系统在汽车领域更深层次应用。

实控人股权集中，有利于公司发展。公司实际控制人张道才、张亚波、张少波及其关联方控制公司占比接近 46.4%股权，三人系父子关系，股权架构相对集中。张亚波现任公司董事长，先后担任三花智控总经理、董事、董事长及首席执行官，本科和硕士分别毕业于上海交通大学机械制造工艺与设备专业及低温技术专业和中欧国际工商学院工商管理专业，专业背景扎实，管理经验丰富。张道才和张少波分别任名誉董事长、公司董事等重要职位。

人才激励覆盖核心人才，为公司持续发展奠定基础。公司的人才激励计划以基本工资、奖金和长期激励为结构的全面薪酬体系为基础，同时开展大学生等级评定、专业人才等级评定和奖金评定等活动，旨在科学评价和合理回报员工的价值贡献，激励员工不断创造价值，推动公司持续高质量发展。此外，公司实施限制性股票激励计划，2018 年至 2022 年已开展三期，授予人数分别为 781 人、959 人、1366 人，逐年上涨。有效调动公司董事、高级管理人员及其他核心人才的积极性，为公司持续发展奠定人才基础。

多业务协同发展，核心业务收入稳定增长

制冷空调电器零部件和汽车零部件是公司的核心业务，产品种类丰富，多项产品市占率全球第一，客户黏性高。公司有两大核心业务，第一大业务为制冷空调电器零部件业务，细分下包括制冷业务、微通道以及亚威科，公司具备强大的制造能力和完善的供应链，市场认可度高，能够根据产品需求为客户提供四通换向阀、电磁阀、电子膨胀阀、微通道和 Omega 泵等产品，市场占有率全球第一。客户包括格力、美的、海尔、松下等国内外知名空调厂商。第二大业务为汽车零部件业务，产品包括热气膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、热管理集成组件等，产品不断迭代开发，多款产品市场占有率位列全球榜首，客户包括北美新能源大客户、大众、奔驰、比亚迪、蔚来等整车厂，基本盘稳定。

核心产品不断迭代开发，两大核心业务收入持续增长： 2018-2023H1，公司制冷业务稳步增长，汽零业务快速增长。22 年，全球热泵产品和新能源乘用车产品需求快速增长，公司在保障项目的产品质量和交付的同时，紧跟市场需求，积极推进战略核心产品迭代开发，并持续拓宽产品线和拓展新兴领域，巩固基本盘，持续构筑竞争优势。2018-2023H1，公司两大核心业务收入持续增长，其中制冷空调电器零部件业务为主要收入来源，19-22 年，每年为公司贡献 80 亿元以上的营收；汽车零部件业务销售收入占总收入比例持续上升，20-22 年间，汽车零部件业务实现每年约 50%以上的年增长率。目前公司正积极响应市场需求，提升产品竞争优势，巩固两大业务全球市场领先地位。

18-23Q1-Q3 公司营收及净利润显著提升。公司 2023 年前三季度实现营业收入 189.76 亿元，同比增长 21.65%；实现归母净利润 21.60 亿元，同比增长 32.68%。2018-2022 年，公司营业收入从 108.36 亿元增长至 213.48 亿元，CAGR 为 18.47%；归母净利润从 12.92 亿元增长至 25.73 亿元，CAGR 为 18.79%。增速方面，营业收入同比增速 2019 至 2022 年逐年增长，从 2019 年的 4.17%增长至 2022 年的 33.25%；归母净利润增速显著提升，从 2019 年的 9.97%提升至 2022 年的 52.81%，利润增速跑赢收入增速主要系公司高价值量高毛利率产品占比提高，且在 21-22 年公司管理效率提高使综合费率下降。

汽零收入占比提升，公司国内外市场收入均衡。从收入业务构成来看，制冷业务 2023H1 实现营业收入 77.06 亿元，同比增长 10.7%，收入占比 61.51%。汽零业务 2023H1 实现营业收入 48.23 亿元，同比增长 50.78%，收入占比从 2018 年的 13.22%快速增长至 2023H1 的 38.49%，逐年提升。从收入地区构成来看，2023H1 公司国内市场实现营业收入 67.76 亿元，得益于国内新能源汽车热管理市场放量，实现了 29.37%的较高增长，收入占比 54.08%，2023H1 国外市场实现营业收入 57.53 亿元，收入占比 45.92%，18 年以来国内外市场收入占比变动较小，基本持平。

2022 年以来多因素推动盈利能力增长。公司 2022 年毛利率和净利率分别为 26.08%和 12.22%，同比均有所上涨，2023 前三季度毛利率和净利率分别为 27.49%和 11.58%，同比分别增长 2.36/1.01pct，原因系公司高毛利产品占比提升、规模效应增强、美元升值带动汇兑收益、海运费回落所致。费用端来看， 2023 前三季度期间费用率 12.52%，较 2022Q1-Q3 的 10.58%有所增加。2023 前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.25%/5.36%/5.25%/-0.34%。

股价复盘：公司股价主要受自身产品及行业周期影响

公司股价主要受制冷及新能源车行业周期波动及自身业务扩张影响。三花智控自上市以来，深耕全球制冷电器和汽车热管理领域，持续增强电器设备零部件竞争力，在海内外积极布局子公司及生产基地，搭建全球营销网络。05-14 年，公司收购兰柯公司四通阀业务、收购亚威科全部资产，扩展公司产品线；15 年收购三花微通道，开始量产电子膨胀阀，15 年最大股价涨幅达 185%；17 年 4 月，公司获 PACE Award 大奖，是首个获得全球汽车供应商杰出贡献奖的中国汽车零部件企业，17-20 年股价上行；21 年主要随行业景气度震荡波动， 21 年底，由于下游整车行业供应链受阻、芯片短缺等问题，公司汽车零部件业务受到影响，股价受到压制，后续随供应链恢复、新能源车渗透率提升，公司收入及股价快速提升，22 年最大涨幅 157%。23 年以来，人形机器人行业火爆，公司股价最大涨幅超 50%。

核心产品打造壁垒，“规模+先发”优势稳固传统业务

白色家电市场稳健增长，公司电子膨胀阀竞争力强

热泵市场增量显著，空调冰箱市场低速稳健增长。根据中研网数据显示，2021 年，我国热泵市场规模 211 亿元，同比+ 5.7%，空气热泵国内市场规模达 193.9 亿元，占热泵市场总规模 91.87%，2022 年全球热泵迎来快速增长，全球范围内的空气能热泵销售量达到 455 万台，同比增长 21.9%；中国已成为世界上最大的空调生产国之一，2021 年家用空调产量在全球的市场份额占比已达到 83.2%；2016-2022 年，中国空调产量从 14,342 万台增长到 22,247 万台，近年来增速有所放缓。据中研网数据，中国节能变频空调的生产量从 2016 年 3,945.5 万台增加到 10,708（2021 年）万台，复合年增长率为 22.1%。据 wind 数据显示，2022 中国冰箱产量 8664 万台，同比增长 11.3%。

先发优势占据制冷空调市场，规模优势显著。公司从事制冷空调电器部件时间较长，是国内首批从事该领域的企业，制冷控制元器件领域是三花智控营收占比最大的板块，2022 年该板块营收达到 138.34 亿元，同比增长 23.21%，占总营收的 64.80%。公司主要生产销售制冷空调冰箱元器件及部件，产品种齐全，包括四通换向阀、电子膨胀阀、截止阀、微通道换热器等，目前主要产品市场占有率位居全球前列，规模优势明显。四通阀和截止阀市占率高，热泵行业火热导致需求提高。公司主要产品四通阀是指具有四个油口的控制阀，具有制冷、制热、除湿等功能，通过切换制冷剂流向来实现多区域运行，主要适用于中央空调等大功率制冷设备，截止阀应用场景相对比较广泛，主要用于切断、调节和节流，随着热泵行业的持续火热，四通阀与截止阀的需求有较大的提高。电子膨胀阀是公司核心优势产品，技术门槛高。电子膨胀阀主要应用于家用变频空调系统，并推广到冰箱、热泵、冷藏等多个应用场景。据华商情报网显示，2022 年全球电子膨胀阀市场规模达 26.9 亿元，中国电子膨胀阀市场规模达到 6.05 亿元。根据灼识咨询，2022 年公司电子膨胀阀全球市场占有率达 55%，常年稳居全球市场占有率第一。跨界应用方面， 2009 年公司开始研发车用电子膨胀阀，并于 2014 年投入生产，为全球首个把电子膨胀阀从家电行业运用到汽车上的厂家，目前已成为公司核心优势产品，技术壁垒高。

产品应用面向商用拓宽，聚焦系统集成化。公司早期产品主要应用于家用变频空调系统，并推广到冰箱、热泵、冷藏等多个应用场景，随着公司聚焦制冷领域智能化控制环节以及热泵和热管理技术不断进步，逐渐从“单一的机械部件开发商”向更全面、技术壁垒更高的“电子控制集成的系统控制技术解决方案商”升级。产品系列从家用空调、冰箱部件领域向商用空调、商业制冷领域拓展，并向变频控制技术与系统集成升级方向延伸发展。我们认为，系统集成化方案持续推进有助于公司扩大规模效应，有望提振盈利能力。

加速智能化转型提升规模效应，专注研发巩固技术壁垒

数字化、自动智能化转型顺利，供货能力和成本控制强。2020 年公司电子膨胀阀、四通换向阀、截止阀的产能为 4969 万只、8081 万只、11493 万只，产能利用率分别为 82.07%、 88.44%与 69.84%。行业层面，同年行业内销量分别 6453、12289、 27292 万只，三花具有显著的规模优势，保证了公司的领先地位与充足的利润空间。自动化水平高提升了工作效率，降低了生产成本。公司制冷空调电器零部件板块基本实现自动化或半自动化生产，自动化水平较高，产品良率水平维持在相对较高水平，对公司生产成本的控制形成保障；生产效率方面，公司推进数字化工厂建设，通过智能制造和精益生产，提升生产效率；得益于规模经济和良好的管理水平，公司生产成本处于较低水平，供货速度与能力较强，成本优势与供货能力形成了维持经营稳健的核心的竞争力。

专注研发投入，构建核心技术壁垒。公司聚焦于智能控制领域，大力培育具有自主知识产权的核心技术，截止 2023Q3，已获国内外专利授权 3,622 项，其中发明专利授权项 1,779 项。公司通过研发的持续投入来强化产品力的打造，2022 年公司研发投入 9.89 亿元，同比增加 31.66%。研发人员数量由 2018 年的 1384 人增长至 2022 年的 2243 人，2022 年研发人员占比 15.09%。2023Q1-Q3 研发费用率 5.25%，行业内居前。公司 2022 年在研项目 13 个，涉及热管理模块开发、热泵集成模块开发、电子膨胀阀，核心产品不断优化迭代，用新产品、新技术、差异化参与市场竞争。

紧握新能源发展新机遇，汽零业务增长迅速

新能源乘用车发展迅速，热管理系统价值更高

三花智控在传统燃油车热管理零部件市场深耕多年，客户覆盖全球十大整车厂。公司汽车零部件业务技术成熟，其中电子膨胀阀产品已实现全球份额领先，处于市场领先地位。近年来，国内乘用车市场稳定发展，公司基本盘稳固。根据乘联会公布的数据，2022 年我国实现乘用车销量 2,322 万辆，我们预计 2023 年中国乘用车总销量 2415 万辆，预计 2025 年乘用车销量 2562 万辆。在乘用车整体市场平稳发展的情况下，三花智控持续巩固基本盘，增强热管理零部件竞争力。新能源乘用车高速发展，三花新能源热管理部件迎来发展机遇。2020-2022 年间，我国新能源乘用车行业快速增长，销量从 2020 年的 117.9 万辆上涨至 2022 年的 649.8 万辆，渗透率从 5.86%提升到 28%。我们预计，随着新能源乘用车市场需求逐渐复苏和产品竞争力不断提升下，2023/2024/2025 年销量有望达到 851/1064/1330 万辆。三花智控紧跟全球新能源汽车发展大势，积极推进新能源热管理战略核心产品迭代开发，与世界各大优质车企合作，持续获得订单，预计实现业绩高速增长。

动力变化引发热管理系统改变，纯电动汽车热管理系统量价齐升。由于动力总成改变，新能源车需要采用全新的热管理系统。传统燃油车采用发动机运行的余热给座舱加热，热管理系统采用的多是机械零部件，包括压缩机、蒸发器、散热器等；纯电动汽车由于取消了发动机的配置，需要全新的热管理系统，目前有两种主要系统：PTC 系统和热泵系统，两者采用的更多是电子零部件，包括电子系统、水暖 PTC、热泵系统等。下游新能源车市场的快速增长令新能源车热管理系统的需求上升，同时相较于传统燃油车，新能源热管理单车价值量显著提升。根据公司公告，传统燃油车单车价值量为 2200 元左右，而新能源车热管理系统单车价值约为 5810 元（PTC）/6410 元（热泵）。我们认为，由于系统复杂程度的提高，考虑到热泵空调、阀门、冷凝与换热系统带来的额外成本，价值量预计在 6800-7000 元。

热泵系统快速渗透，公司业务间协同优势明显

热泵系统渗透率不断提升，公司提前布局，迅速发布新产品。由于插电混动汽车还保留发动机结构，因此对热泵系统没有刚性需求，但对于纯电动车，PTC 系统或者热泵系统是刚需。其中热泵的基本原理是利用制冷剂在压缩和膨胀过程中的温度变化来实现热量的转移，由四个主要组件组成：压缩机、蒸发器、冷凝器和节流阀。近年来，热泵系统的认可度逐步提高，越来越多厂商选择在中高端车型上搭载热泵系统，如奥迪 e-tron，理想汽车 ONE，广汽 Aion LX 以及特斯拉 model Y 等都已搭载热泵。据我们估算，2022 年热泵系统在电动车市场中的渗透率为 36%，预计 2025 年渗透率达到 60%以上。公司电子膨胀阀、换热器等产品持续创新。公司提前布局，以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，通过持续领先的产品创新和技术创新，不断深化拓展全球化经营布局。2022 年 8 月，三花的新型 P 型电子膨胀阀、热泵用高能效微通道换热器等产品获得中国制冷展的创新产品奖，全方位展现新产品开发水平。

热泵系统耗能低、效率高，有利于提升单车价值量。相较于 PTC 系统，热泵系统具有以下优势： 1.耗能低：由于热泵的原理是能量转移，花 1kw 的电可转移 3kw 的热能，因此理论上最高可达 4 的能效比，PTC 模式是能量转换，理论最高能效比也只有 1； 2.提升续航里程，单车价值量高：一方面由于耗能低，采用热泵系统的纯电动车续航里程更高。以未搭载热泵系统的大众 ID.Buzz 为例，根据 Insideevs 测试，ID.Buzz Pro 在相同行驶速度下，-4°C 和 10°C 温度的续航里程相差 22%，相比之下，搭载热泵系统的车型比如现代 ioniq5 在不同温度下续航差距不大。续航里程提高后，热泵系统更适配于中高端车型需求，单车价值高；另一方面，热泵系统工艺复杂，所需电子元件更多，有利于价值量的提升。

热泵系统潜在市场空间大，业务间协同效应助公司抢占市场份额。热泵系统需求量持续增长，单车价值量高，未来潜在市场空间较大。新能源车对于续航里程的需求和竞争逐渐上升，我们预计 2023-2025 年热泵系统在纯电动汽车市场的渗透率将会达到 46%/55%/64%，新能源全车热管理市场存在较大上升空间。面对市场机遇，公司依托空调制冷业务和汽车零部件业务间的协调效应，成熟的机械生产线以及稳固的基本盘，在面对不同厂商的不同需求时，可以较低成本大规模快速地生产新产品，我们预计公司能抓住新能源汽车热管理系统发展机遇，实现业绩新突破。

国外领先企业占据先发优势，公司通过迭代产品技术实现国产替代

全球乘用车热管理市场以国外领先企业为主。目前全球乘用车热管理市场呈现多寡头特征，其中日本电装、韩国翰昂、法里奥、德国马勒皆为汽车行业翘楚。其中，日本电装主营业务覆盖汽车电气系统、动力系统、热管理系统、辅助驾驶系统和传感系统，2022 年，公司总销售收入 474.5 亿美元，热管理收入占总收入 24.05%；韩国翰昂主要从事业务含暖通空调（HVAC）、动力传动冷却系统、压缩机、流体输送系统以及热管理系统。2022 年，公司热管理系统销售收入为 67.0 亿美元；法里奥主营业务覆盖驾驶辅助系统、动力总成系统、热系统和可视化系统。2022 年，公司总销售收入 211.0 亿美元，热管理收入占总收入 22.17%；德国马勒则主要布局于发动机活塞、滤清器与汽车空调系统等。

电子膨胀阀是热管理系统的核心组件，具有高壁垒性质。2022 年全球热管理市场中，前四企业总占超 50%的市场份额，其中一个原因是热管理系统对供应链企业要求较高，需要具备阀件制造能力，换热器热管理系统生产能力，注塑能力等。另一方面，其核心组件具有高壁垒性，以电子膨胀阀为例，电子膨胀阀是热管理系统的核心组件，可调节制冷剂流量，提升系统运行效率，达到快速制冷制热，在一些传统元件无法满足节流要求的场景中，可以快速调节制冷剂流量，更快响应车辆运行中的变化。性质上需要具备耐用性强，密封性好，承压性高等特点。其由几十个精密零部件组成，工艺流程繁琐，需要制造企业具备完备的生产水平。三花深耕电子膨胀阀领域，不断研发构建专利壁垒。2009 年，三花成立热开发研发中心，开始车用电子膨胀阀的开发，经过多年深耕，公司已研发出多款车用电子膨胀阀，并且在全球市场占有率第一，可应对不同客户需求。2017 年公司凭借 Sanhua EXV（电子膨胀阀）荣获 PACE Award，是国内首个获得被誉为汽车界的“奥斯卡金奖”的企业。此后，公司依旧坚持研发，持续申请发明专利，构建专业壁垒。截至 2023 年 7 月，公司总共已申请 913 项发明专利，其中，与电子膨胀阀有关的专利数有 278 项。

三花积极推进产品迭代，产品全球竞争性强。公司通过持续的研发投入来强化产品力的打造，不断地优化迭代，用新产品、新技术、差异化参与市场竞争。公司研发投入持续性强，力度大，2022 年，公司发行 GDR 募集资金，总金额 50 亿元，其中有 25.9 亿元直接用于乘用车热管理项目。研发方向上，一方面，三花聚焦于升级已有产品，迭代开发出改版或新型产品，提升产品竞争力，例如将 Q 系列电子膨胀阀升级为 S01 系列，改造了阀体外壳，进一步提升抗压能力；另一方面，公司聚焦于新产品新技术的研发，例如开发电车热管理系统等集成模块，可根据客户的不同需要进行个性化开发。通过不间断的大力研发，公司现已研究出多款寿命高，性能好的零部件和集成模块新产品。具有较好的市场口碑，为打通国际化市场打下坚实基础。

发展趋势：厚积薄发，“储能+机器人”有望打开成长空间

储能热管理需求旺盛、液冷系统价值量提升，第三增长曲线显现

公司提前布局储能热管理，已和行业标杆企业合作。相较动力电池系统，储能系统电池的功率更大，产热更强，电池间排列紧密，导致散热空间有限，易引起电池组之间的热量聚集、运行温差过大导致储能系统安全事故频发等现象，最终损害电池的寿命和安全，因此，储能热管理至关重要。三花是热管理行业的领先企业，对于热管理未来市场具有前瞻性，面对储能热管理的刚性需求，公司已提前布局，把握储能上升机会，拓宽热管理业务领域。公司于 22Q1 成立储能热管理公司，加大对储能市场的开拓，至 23H1，就储能热管理系统解决方案成功突破行业标杆客户。

全球电化学储能规模快速增长，中国新型储能市场可期。根据中国能源研究会储能专委会/ 中关村储能产业技术联盟（CNESA）全球储能项目库的不完全统计，截至 2022 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 237.2GW，年增长率 15%；新型储能累计装机规模达 45.7GW，年增长率达 80%，其中锂离子电池仍占据绝对主导地位，且增长迅速，年增长率超过 85%。根据 CENSA 储能产业白皮书测算，预计 2023-2027 年中国市场新型储能新增规模创历史新高，功率规模增长 200%。保守场景下，预计 2027 年国内新型储能累计规模将达到 97.0GW；理想场景下，预计 2027 年新型储能累计规模将达到 138.4GW。

液冷温控系统渗透率提升，拉高全球储能热管理价值量。目前，储能热管理主要有两种形式，风冷和液冷。 GGII 数据显示，2021 年中国液冷温控渗透率为 12%，同时预计液冷温控方案在未来成为主流，2025 年液冷渗透率达到 45%，国外户储发展进度较快，我们预计全球液冷温控渗透率相较于国内会有小幅上调，2023-2025 年渗透率分别为 27%/37%50%。价值量方面，根据中商产业研究院数据，2022 年液冷温控系统价值量约为 9000 万元/GWh, 风冷系统价值量为 2000-4000 万元/GWh，我们认为，液冷温控系统价值量更高，在渗透率逐年提升的情况下，全球储能热管理市场空间将会更大。我们预计到 2023-2025 年，全球储能热管理市场将会达到 46.8/83.8/179.2 亿元。

公司热管理系统协同效应明显，快速把控市场实现营收增长。公司在热管理领域深耕多年，在空调制冷和汽车热管理业务中储备了相当多的产品和技术，其中如阀类、变频控制器、换热器等产品，与储能热管理具有高度相似性和延续性。研发方面，公司研发实力雄厚。公司于 2022 年发行 GDR 募集资金，总金额 50 亿元，用于热管理方面的研发。公司热管理业务间存在高度协同效应，可快速带来储能热管理产品的规模效应。此外，公司的市场把控能力很强，从 1984 年开始的空调制冷业务,到汽零业务乃至新能源车热管理业务，公司每次都能精准把控市场，在市场空间规模化之前提前布局，实现营收迅速增长。面对储能市场的发展前景，公司提前规划，于 2022 年 3 月成立储能热管理公司，正式宣布进入储能热管理市场。

机器人赛道进入成长期，公司借势“渠道+技术积累”开拓新增长曲线

机器人应用场景多，人口老龄化带来旺盛的需求。我国人口老龄化加剧带来旺盛的养老需求，同时也造成了劳动力短缺和人力成本上涨的问题。在人工智能和智能柔性关节加持下，加之消费升级趋势清晰，机器人应用领域也在不断扩展。根据机器人应用场景不同，国际机器人联盟（IFR）将机器人分为工业机器人和服务机器人两大类。目前，工业机器人已被广泛应用于 3C 电子、汽车制造、船舶制造、化工等多个工业领域之中；服务机器人又包括公共服务机器人、个人/家用服务机器人以及特种机器人，广泛应用于住宿、餐饮、家居、金融、清洁、物流、教育、文化和娱乐等领域。

头部企业新产品发布频繁，行业迎来拐点。人形机器人是指模仿人的形态和行为而设计制造的智能机器人，比一般机器人具有更加复杂的结构、传感、驱动和控制系统，能够与人工工具和环境进行交互，从而辅助人类的生存生活，其核心构成包括：控制系统（控制器等）、驱动与传动系统（减速机、伺服电机等）、感知系统（各类传感器）。2022 年全球人形机器人跨界企业涌现，5 月戴森在 ICAR 宣布将在 10 年内推出可以做家务的人形机器人；8 月小米秋季新品发布会“铁大”亮相；10 月特斯拉发布 Optimus 原型机，产业相关企业纷纷入驻，人形机器人迎高关注度。

公司机器人业务聚焦机电执行器业务。根据公司公告，公司积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，机电执行器是仿生机器人的核心部件，主要由伺服电机、减速机构和编码器组成。伺服电机通常有直流和交流伺服电动机之分，高性能的伺服系统大多采用永磁同步型交流伺服电动机，控制驱动器多采用快速、准确定位的全数字位置伺服系统，如西门子、科尔摩根、松下、安川等。交流伺服电机更高的精度、更快的响应速度以及更稳定的性能，在机器人高精度运动中可以有效减小机器人运动误差，提高产品质量。同时，交流伺服电机可以提供更长的寿命和更高的可靠性，减少机器人的维修和保养成本。我们预测，同步交流伺服电机在机器人领域将得到广泛运用，公司有望受益于电机方面积累的技术及规模优势，快速落地相关产品并拓展业务。

公司机电控制技术成熟，业务横向拓展能力强，有望进一步延伸至机器人领域。公司作为热管理领域全球领先企业之一，电机制造能力，规模化、成本化优势明显，可帮助公司在人形机器人领域建立核心竞争力。此外，机器人电机控制技术与阀泵技术同源，公司技术方面经验丰富。根据公司公告，公司聚焦伺服电机领域，与多个客户建立合作，具备先发优势，全方面配合客户产品研发、试制、调整并最终实现量产落地。我们认为，公司技术优势明显，具备快速规模生产能力，机器人业务有望成为公司新的营收增长点。渠道资源优势显著，有望与机器人领先企业合作，享受行业β红利。公司利用自身海外生产基地优势与价值量较高的减速器制造公司绿的谐波合作，早期积累的生产及技术优势可以帮助公司享受行业β红利。公司在美国、波兰、墨西哥、越南和印度等地建立了海外生产基地，培养了一批能够适应不同国家和地区业务需求的经营管理人才。根据 Stratistics Market Research Consulting 数据，全球人形机器人市场在 2021 年已达 15.1 亿美元，预计到 2028 年市场规模将达 264.3 亿美元。我们认为，公司渠道资源优势显著，管理层能力优秀，有望进入相关人形机器人供应链并拓展全球市场。

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