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中信证券：不止于黄金的影子，静待白银弹性之花绽放

花匠小妙招
2025-02-01 06:30

在主矿产增长停滞以及N型电池加速渗透的双向作用下，全球白银有望维持长期供给短缺格局。未来随着产业链库存持续消化，银价对于供求关系的相关性有望修复，有望提振银价长期中枢。

随着海内外共振补库以及全球经济复苏，工业属性的触发叠加投资属性的延后兑现有望催化银价的高弹性。当前银价弹性修复时点渐进，我们看好白银板块的配置价值，建议关注矿产银业务纯度较高的企业。

▍N型组件加速渗透助推光伏领域白银需求快速增长。

根据我们测算，光伏领域白银需求占比已从2018年的10%提至2023年的16%。未来光伏行业三大趋势将助力白银需求持续增长：一是海外装机提速以及国内装机稳增所带来的量增；二是银浆单耗较高的N型电池组件加速渗透所带来的结构改善；三是0BB+银包铜等新技术带来银浆单耗下降的影响减弱。我们预计2023-2026E全球光伏领域白银需求CAGR将达到5.7%。除光伏外，年内电子和珠宝银器领域需求有望分别受益于消费电子需求复苏和印度新一轮补库而出现反弹。我们预计2024-2026年全球白银需求同比+1.4%/+2.6%/+1.6%，扭转2023年的下滑态势。

▍主矿产停滞拖累银矿供给增长，库存去化将促进银价和供求关系正常化。

供给端的两大特征将导致银矿供给维持低速增长：一是伴生银方面（占比70%），独特的成矿规律导致银矿供给取决于主矿产逻辑，而成本高企、扰动不断导致铅锌、铜、金等主矿产量增长停滞；二是原生银方面，产量集中于成本最高的北美地区，品位下滑、缺乏副产品抵扣带来较强的成本支撑效应。光伏领域回收量的增加预计将导致明后年回收银供给提速，但总体规模有限。我们预计2024-2026年全球白银供给同比+1.0%/+2.8%/+2.8%，并预计2024-2025年全球白银供给缺口将持续拉阔。历史上较高的隐性库存水平致使近年银价与表观供需平衡的相关性走弱，但随着大幅供给缺口的持续呈现以及隐性库存去化，预计银价与供需平衡的相关性将恢复，中长期短缺将显著提振银价中枢。

▍投资属性、工业属性叠加，静待白银弹性之花绽放。

从历史经验看，美联储降息周期内，银价通常具备很高的上涨弹性，但其上涨迟滞于金价且集中于降息终末期。两方面因素带来白银“补涨”：一是降息初期，纯宏观属性赋予黄金投资顺序上的优先级，白银则兼受衰退交易拖累而表现不佳；二是降息终末期，金银比价回归将促进白银投资属性延后兑现，且经济复苏将在工业属性维度激发银价的上涨弹性。

随着美联储开启本轮降息周期，未来欧美ETF恢复流入料将率先催化金价上涨，后续随着海内外补库所带来的全球制造业景气度回升渐进，银价弹性修复时点愈发逼近。我们预计2025年银价运行区间为30-40美元/盎司。历史上金银比价的长期上升与黄金保留储备资产地位、全球经济走弱密切相关，但新能源和新经济亦将给予银价工业属性支撑，长期金银比上升空间或有限。

▍风险因素：

美联储降息不及预期的风险；全球经济复苏不及预期；光伏装机规模不及预期；光伏银浆单耗下降速度超预期；矿山或回收供给超预期；隐性库存变化或交易因素所导致的波动。

▍投资策略：

在主矿产增长停滞以及N型电池加速渗透的双向作用下，全球白银供给有望维持长期短缺格局。

未来随着产业链库存持续消化，银价对于供求关系的相关性有望修复，有望提振银价长期中枢。

随着海内外共振补库以及全球经济复苏，工业属性的触发叠加投资属性的延后兑现有望催化银价的高弹性。

当前银价弹性修复时点渐进，我们看好白银板块的配置价值，建议关注矿产银业务纯度较高的企业。

本文节选自中信证券研究部已于2024年12月4日发布的《金属行业白银行业深度报告—不止于黄金的影子，静待白银弹性之花绽放》报告，分析师：敖翀 S1010515020001