期权衍生品结构（三）
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一、雪球定义及衍生品结构
雪球是一款典型的自动赎回结构化产品，当标的资产的价格在特定日期超过某约定的水平时，产品触发自动赎回。
本质上是一种带有“附加条件”的“特殊”期权，设置“敲入、敲出”价格如上图所书，从收益结构图来看，投资者购买雪球的行为，类似于“卖出看跌期权并收取权利金”（投资者赚的是时间价值），雪球对标标的可挂钩指数、个股、商品等，投资者和券商约定票息，但是要满足特定条件才能获得约定的票息，同时，投资者需要承担可能与标的跌幅同比例亏损的风险。
综上所述，雪球产品具有高息非保本特点，卖出看跌期权意味着投资者对后市不看跌且预期有上涨的观点，属于温和看多交易策略。意味着， 若标的价格未来大幅上涨，投资雪球产品可能会导致错失标的价格大幅上涨带来的高额收益；如果标的未来持续下跌，那么投资雪球产品可能会导致投资者最终承担标的下跌所带来的本金损失。因此，投资者必须对雪球挂钩的标的具有一定的了解，并对其未来价格趋势有一定的判断。
雪球产品约定固定的票息收益，但却与类固收产品的底层逻辑是完全不同的，在某种的情况下，雪球产品是有一定概率产生较大本金损失的一种产品。所以，雪球产品绝不是类固收产品,不会稳赚不赔,投资者需特别注意。
二、高票息背后的原因
1、对冲中的高抛低吸
对于投资者而言，购买雪球结构相当于卖出了带有障碍条件的看跌期权，当标的资产上涨时投资者获得收益（有天花板），但标的下跌时，承担和资产价格相同的跌幅，对于产品发行方则恰恰相反，卖出雪球结构相当于买入了带有障碍结构的看跌期权。
在这样基础下，买入看跌期权对冲是收益性对冲，对标的资产持续高抛低吸是收益重要来源之一。比如，假设做多一份看跌期权的delta为-0.5，如果标的资产上涨100元，delta变为-0.4，为持续保证delta中性，交易员则需减少头寸（高抛），反之增加头寸（低吸），那么意味着标的不断波动，券商针对此的对冲收益也会随之放大。
2、股指期货的基差收益
市场中雪球产品对标资产更多为中证500指数，在进行期权的对冲时，由于股指期货常年处于贴水状态，产品发行方可以使用股指期货多头代替现货指数多头，从而获取基差收益。
3、固定收益
由于若用复制策略去实现雪球期权的损益，券商一般采用股指期货对冲，所以刚建仓时会有部分仓位空余，这部分资金会先配置固收类产品，固收端提供的收益也将是雪球结构的重要构成。
三、雪球产品的创新模式
1、牺牲部分票息以增加提前敲出的概率
为了增加雪球结构提前敲出赎回的概率，一种常见的做法就是设置阶梯型下降的敲出门槛（Step Down），随着敲出门槛的下降，产品触发赎回的概率增加，投资者亏损离场的概率随之降低。
2、逃生舱结构
逃生舱结构主要目的为提高产品保本的概率。该类型产品往往设置一个预设观察期，如果产品在观察期没有出现敲入，无论资产价格是否在此区间达到敲出水平，在预设期末雪球产品自动赎回，投资者获得票息。
若在预设观察期内产品发生了敲入且没有敲出的情况，需在后续存续期内继续观察标的价格走势，对于在预设期内没有触发敲入，在预设观察期外触发敲入且未敲出的情形，持有逃生舱结构的投资者仍能获得票息，但同情形普通雪球投资者将亏损离场。
3、挂钩资产由单一资产替换为一篮子标的
普通雪球挂钩标的为个股或股票指数，而目前一种创新模式可将单一标的修改为一篮子标的，以维持较高的票息，称为彩虹雪球。
彩虹雪球的特点在于，其敲出敲入事件的触发取决于挂钩的所有标的中表现最差的标的。那什么叫表现最差？就是挂钩标的从期初至观察日的涨跌幅比例。相较普通雪球，由于引入了一篮子标的来观察最差收益表现，彩虹雪球票息水平也会得到提升，但是更易敲入，更难敲出。
当然也可以选择挂钩也可以选择表现最佳的标的，但与之对应的票息可能也会明显减少，一般这种结构挂钩标的越多，交易台对冲模型也越复杂，对冲难度也越高，目前或只有头部券商可以做类似结构。
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