投后估值与公允价值 假设某初创公司近期完成了C轮融资，融资金额为2000万，C轮投资人占股20%，那么这家公司的投后估值（股权价值）是多少？...
假设某初创公司近期完成了C轮融资，融资金额为2000万，C轮投资人占股20%，那么这家公司的投后估值（股权价值）是多少？
通常，C轮投资人花2000万取得了公司20%的股份，用C轮融资金额除以对应股份比例，即可得到公司在融资时点的市场估值：2000万/20%=1亿。若公司发展顺利，后期上市后市值10亿，那么C轮投资人持有的股份价值将增值到2亿；若公司经营不善，后期估值降为5000万，那么这部分股份价值将缩水为1000万。股权价值的波动也同等适用于其他所有股东。
此时，投资人与公司一荣俱荣一损俱损，资本与创业者共进退。
事实上，在C轮投资协议中，有针对C轮投资人的保护条款：
若公司发生清算，公司偿还完所有债务后的剩余财产将优先分配给C轮投资人，分配价格为：C轮融资价+8%年单利。只有满足了所有C轮投资人的清算分配，剩余财产才能再在其他股东间进行分配；
若公司未能在3年内完成上市，则C轮投资人有权让创始股东以C轮融资价*120%的价格，对C轮投资人所持的股份进行回购。
以上条款会带来哪些影响呢？
假如公司没有倒闭清算，也按时履行了“三年之约”，那么皆大欢喜。但若公司发展不顺，C轮投资人可以根据保护条款锁定自己的投资收益，或要求股权回购（按投资价的120%），或优先分配剩余财产（成本+8%年单利），最大程度上实现旱涝保收。
再看持股40%的创始股东，按照最初的逻辑，其股份价值为4000万，但现在这部分创始股的价值，跟C轮投资人的股份价值并不等同，做得好，一起好；做不好，你先跑。若公司股权价值跌到5000万而且触发回购条件，那么C轮投资人拿回2400万，剩余2600万才能分给另外80%持股股东。这种情况下，创始股东的40%股份价值就变成了2600*(40%/80%)=1300万。这种情况下，20%股份分2400万，40%股份分1300万——资本的精明体现的淋漓尽致，更不要说荣辱与共了。
事实上，创始股东的40%股权价值甚至低于1300万，因为A轮和B轮投资人也有同C轮投资人类似的保护条款，但优先顺序在C轮之后。如下图所示：
所以根据赎回情形，剩余的2600万财产应先用于赎回B轮投资人的股份，赎回金额为1000*120%=1200万；剩余的2600-1200=1400万中，应先赎回A轮投资人的股份，赎回金额为500*120%=600万；在所有投资人股份赎回完毕后，最后剩下的1400-600=800万，才是创始股东所持40%股份对应的价值。
本以为资本“人傻钱多”，实则“有bear而来”。
这只是私募股权融资的常规操作，上述拥有特权的各轮次股份也叫“优先股”——清算优先、赎回优先、发股息优先；通常融资轮次越后的优先股，其优先权也越大。而创始股东所持有的那部分股份叫做普通股，普普通通，跟在优先股后面捡“剩菜剩饭”。不要觉得资本不讲武德，众所周知，股权投资风险巨大，每1家成功上市的投资案例背后都有着N家打水漂的失败经历。为了降低风险，投资机构一方面“脚踏多条船”，押中1个就行；另一方面在投资协议中加入保障性条款，以防万一。需要说明的是，这并不代表投资人就指望靠回购拿到稳定的收益，毕竟顺利上市才能赚大钱，回购要求的那点收益率和潜在的回收风险，甚至不如买基金理财划算。
多数情况下，这种未满足条件便要求创始股东回购的协议又称“对赌协议”。
不要盲目羡慕一些初创企业拿了几轮融资、估值多少多少，给你的，最终可能还是要还回去的……
被资本敲打的不只是创业者。前阵子传的沸沸扬扬的“恒大资金链面临断裂”事件，其中一个重要导火索便是恒大同深深房的重组失败，恒大借壳回归A股梦碎，而在之前恒大与战略投资人签订的1300亿战略投资协议中——如果2021年1月31日前重组未能完成，1300亿战略投资资金将从权益变为负债，恒大必须悉数回购，这让原已紧张的资金情况雪上加霜，甚至会成为压垮骆驼的最后一根稻草。一时间，恒大债券价格一落千丈，风声鹤唳，网上甚至流传着带有威胁警告意味的求救文件——“不救我，那么大家一起死”。难道房产巨头也要栽在回购上了？
资本市场，还是要以和为贵。于是，2020年9月至11月，经过多方协商，恒大地产1300亿元战略投资者中，1257亿元战略投资者已签订补充协议将其持股转为普通股，并同意不要求进行回购并继续持有恒大地产权益……
不知现在那些战略投资者作何感想。
前述案例中，C轮投资人投资2000万占股20%，要计算公司现在的全部股权价值，就不能用2000万/20%=1亿。因为2000万/20%，其实暗含了所有股权都一样的假设，即“同股同权”，但C轮投资的这2000万，明显含有优先权，相比其他股份更加值钱，会在很多时候享有远超其持股比例20%的公司股权价值。
下面是公司在触发赎回条件后，不同股权价值下的价值分配：
可以看到，各类别股份所占公司股权价值的比例会随着整体价值的变化而变化。这种变化同样适用于清算情形：
当然，公司也可能会顺利上市，由于对应的清算赎回条件已经不符合，大部分时候，投资人持有的优先股将按1:1的比例转为普通股（ordinary shares），待限售期一过，即可套现走人。
上图为转换条例（节选）
只有在这种情况下，每轮投资人所持股份的价值，才等于公司整体股权价值（市值）乘以所持股份比例。
回到最开始的问题，这家公司的投后估值到底是多少？总的来说，因为某些优先股可能包含各种权益，比如优先清偿权或强制回购条款，因此不应简单按照“同股同权”的思路直接用投资金额/持股比例，否则将会夸大估值数字，至于如何计算考虑了各轮次不同分配权之后的股权估值，下一篇详解！
$*ST海航(SH600221)$ $中国中车(SH601766)$ $中国平安(SH601318)$
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