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2024年中文传媒研究报告：主业稳固壮根基，多元业态拓新天

花匠小妙招
2024-08-24 21:53

公司概览：江西出版发行领头羊，打造多元新业态

夯实主业，多元布局新业态

夯实主业基础，积极谋划转型升级。中文传媒主要从事出版、发行、印刷包装、物资贸易、新媒体新业态、投资等业务，是一家具有多介质、平台化、全产业链特点的地方国企出版集团。

2010 年，公司借壳鑫新股份上市。2013 年以来，公司共有 200 多种出版物荣获/入选国家级多项奖项及项目。2015 年，公司并购智明星通，推进互联网平台布局，旗下《列王的纷争（Clash of Kings）》成为当年欧美市场营收表现最好的国产手游之一。2020 年，公司组建江西中文传媒数字出版作为转型升级重要平台，加快新媒体与数字出版领域布局。 2024 年，公司收购朗知传媒布局 AI+营销赛道，并拟收购江教传媒及高校出版社以夯实主业。

国有资本加持，股东背景良好。截至 2024Q1，江西省出版传媒集团直接持有公司 55.8%的股权，为公司的控股股东。江西省出版传媒集团作为省政府出资的文化领域国有独资公司，形成了文化出版、文化传媒、文化科创、文化商业、文化资本五大产业板块融合发展的战略格局。江西省人民政府则为公司实际控制人，授权江西省国有文化资产监督管理领导小组办公室履行出资人职责。

出版发行为主要收入来源。公司主要经营图书出版、发行、新业态等业务。其中，出版及发行业务为主要收入来源，未剔除内部抵消口径下， 2023 年收入分别达 41.3 亿元及 59.5 亿元，合计营收占比达 75.4%。

教材教辅和一般图书稳健，盈利能力出色

优化收入结构，一般图书和教材教辅稳增。2019-2023 年，公司营收端有所波动，主要由于公司着眼“控规模、调结构、提质量、增效益、防风险”的优质发展战略，主动压缩物资贸易规模，叠加游戏业务现有产品生命周期影响下收入正常下滑所致。其中，公司一般图书及教材教辅产品稳步增长，2023 年收入（未剔除内部抵消口径）分别达 53.1 亿元及 46.0 亿元，4年 CAGR 分别达 6.3%及 10.4%，营收占比分别达 39.7% 及 34.4%；新业态（主要为游戏）收入占比 10.2%，后续伴随新产品上线有望回暖。

一般图书、教材教辅及游戏齐发力，共同推动盈利能力向上。2019-2023 年，公司毛利率稳步向上，2023 年达 41.8%。毛利主要由一般图书、教材教辅、新业态构成，2023 年毛利占比分别达 41.9%、32.2%及 19.7%。

费用率稳定，归母净利率稳中向好。2019-2023 年，公司稳控费用端支出，销售费用率由 2021 年高点 10.7%下降至 2023 年 8.1%，下降主要由于子公司智明星通游戏推广费用减少所致；管理费用支出正常（主要为职工薪酬支出，公司员工由 2019 年 6,417 人上升至 2023 年 6,653 人），管理费用率由 2019 年 11.0%提升至 2023 年 16.5%，主要因公司营收基数下降所致；研发费用率保持稳定。公司归母净利润及归母净利率受益于费用支出稳定，除 2022 年以外，整体呈上升趋势，2023 年分别达 19.7 亿元及 19.5%。

资本结构良好，红利标签显著。2019-2023 年，公司资产负债率保持稳定，2023 年达 36.4%；现金流充沛，除 2021 年经营活动现金流量净额下降较明显主要因疫情影响延迟结算收现以及新游戏项目营销推广支出增加等原因所致以外，每年丰厚经营现金流量净额持续流入使得公司账上现金稳步向上，2023 年账上现金达 170.7 亿元。分红方面，公司分红比例稳中有升，股息率较高，2023 年分别为 53.7%及 5.9%，考虑到公司现金流状况良好，分红比例仍存在一定提升空间。

营运能力稳健，商誉减值压力小。2019-2023 年，公司存货周转率和应收账款周转率稳健，2023 年分别达 5.7 和 12.6 次，销售顺畅且具有较高的流动性。同时，公司商誉占净资产比重呈逐年下降趋势，考虑到商誉主要来源为智明星通，游戏流水较稳定，故其减值压力较小，对公司业绩影响有限。

行业分析：图书市场格局稳定，看好 SLG 类游戏付费率持续提升

图书市场格局稳定，教材教辅和一般图书规模有望稳步向上

出版行业具有准入壁垒，竞争格局稳定。出版行业因属于高意识形态领域，根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，行业内企业国有资本控股需达 51%以上，国有属性的要求决定了行业整体竞争格局为国有综合出版集团为主、民营为辅，市场格局稳定，其中中央出版集团包括以专业及大众出版为定位的中国出版等，地方出版集团包括凤凰传媒、中文传媒等，民营出版包括新经典、果麦文化等。地方国企出版集团如凤凰传媒因具备区域资源优势，营收体量较大且增速稳定， 2023 年营收达 136.5 亿元，5 年 CAGR 达 3.0%。

新书出版效率提升，利于打造内容良性竞争业态。通过明确自身定位，精准捕捉社会热点，契合读者需求所推出相应选题方向的图书能够有效触达读者，因此零售市场新书的出版效率提升较明显。北京开卷数据显示，2022 年新书出版效率已达 1.9，反映出新书的单品种获益能力提升，能有效激发图书创作者的创作动力，从而持续产出高质量书籍，为整体零售市场持续注入活力，利于打造良性竞争业态。

出生人口下滑对教材教辅影响中短期内无虞。地方国企出版集团主要产品为教材教辅及一般图书，教材教辅营收占比较高。从探讨教材教辅营收成长动力角度，市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅收入（更准确表述应为 K12 各学习阶段的教材教辅收入）增速中短期内影响有限。2024 年所对应的小学阶段出生人数规模受益于 2016-2017 年二胎开放后的出生人口高峰，保持较大水平，对应的小学适龄人口规模达 1.0 亿人。同时，K12 在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。

K12 学生结构优化长期亦能部分对冲出生人口下滑影响。长期维度，从 K12 在校学生构成来看，初高中学生因拥有较强的升学需求，其人均消费教材教辅金额明显高于低年级学生，为消费教材教辅的主要群体。目前处于学龄人口红利起步阶段，按照正常升学比例变化，初高中在校学生人数在存量市场中占比有望持续上升，学生结构优化利于释放教材教辅需求，故能一定程度上对冲出生人口下滑的影响。

按照正常升学节奏推测，伴随小学阶段出生人口高峰步入初高中阶段，我们判断初中阶段出生人口将于 2028-2030 年迎来高峰，高中阶段出生人口将于 2031-2033 年迎来高峰，给予了出版行业公司充足时间以利用在手教育资源优势拓展创新业务方向。

初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长核心变量。K12 阶段出生人口数（适龄人口）相较于在校学生数具备较好的历史回溯性、未来趋势预测性等优势，故我们尝试使用 K12 阶段出生人口群体来判断影响教材教辅收入增速的关键因素。

从数量维度，我们通过拟合 2019-2023 年主要省份 K12 阶段出生人口数增速与当地的地方国企出版集团教材教辅合计收入增速趋势，发现由于初高中阶段学生人均消费教材教辅金额明显高于小学阶段，所以主要省份教材教辅收入增速与初高中阶段人数增速正向相关性明显高于 K12 及小学阶段人数增速。

从价格维度，我们将 K12 阶段出生人口客单价增速同教材教辅收入增速趋势再次进行拟合发现，2019-2023 年，客单价在初高中学生数量增长及素质教育需求增加影响下，4 年 CAGR 达 6.3%，其增速同教材教辅收入增速同样呈高度正相关性。因此，我们结合定量及定性分析后判断，初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长的核心变量。

我们在锚定教材教辅收入增长的核心变量后，对于未来教材教辅收入增长趋势判断，认为未来 K12 学生结构优化叠加素质教育需求增加带动客单价上行能部分对冲出生人口长期下滑影响，故教材教辅收入仍有望保持稳健增长。

零售市场实现正向增长，一般图书各品类恢复明显。一般图书具备可选消费属性，同宏观环境相关性较高。2023 年，伴随疫后线下娱乐生态、物流运力的恢复，线上线下渠道边际改善明显，整体零售市场码洋增速由负转正，码洋规模达 912 亿元，同比上升 4.7%。一般图书多数品类码洋增速出现明显回暖（少儿类图书码洋增速虽然仍是负向增长，但降幅已明显收窄），码洋规模前三品类为少儿（2023 年码洋规模达 248.2 亿元）、教辅及社科类图书，市场景气度后续有望持续回暖向上。

出海游戏市场步入成熟期，看好 SLG 类游戏付费率持续提升

出海游戏市场步入成熟期。2023年，我国自研移动游戏海外收入达163.7 亿美元，占整体市场收入比重达 45.0%，在国际局势动荡、市场竞争剧烈以及隐私政策变动等因素影响下，出海难度和经营成本有所增加，出海游戏市场已从高速增长阶段步入成熟阶段。而 SLG 类游戏市场份额稳定，新游中非自研流水占比较大，其流水占比在 2023 年 TOP200 移动游戏中达 5.8%。

SLG 类游戏生命周期较长，看好整体付费率持续提升。2023 年，处于成熟期的全球 SLG 移动游戏收入规模亦有所下降。但是，SLG 游戏相较于其他游戏品类，往往具有更长的生命周期和更高的 ARPPU，点点数据显示，2023年该品类中上线时间 3 年及以上的产品数量占比达 60%。未来伴随品类融合、轻度化设计的趋势之下，新品上线有望带动整体付费率持续提升。

经营分析：加固主业基础，拓展新业态变现路径

公司商业模式：加固主业基础，推动新业态建设，拓展新变现路径。

首先，公司主业产业链完整，出版内生品牌力较强，并积极开展外延并购整合资源，夯实出版综合实力。同时，公司在覆盖江西全省的新华书店渠道基础上，拓展线上新媒体渠道，不断提升品牌影响力，实现图书销售有效转化。

其次，公司积极拥抱新兴业态，努力提升新媒体新业态业务占比和贡献率，加快数字化转型。游戏核心产品确保稳定流水，《荒野迷城》等新产品有望贡献增量。营销业务推出朗小知 AIGC 模型布局 AI+营销赛道，处于快速发展期，有望丰厚现金流并同主业产生协同效应。此外，公司也在 AI 校对、数据平台上布局，探索赋能主业新路径。

最后，公司运用账上现金优势，加强现金管理并加大对外投资并购力度，提高资金使用效率，有望发挥国资优势，通过投资做强业务版图。

主业基本盘稳固，彰显增长韧性

出版发行稳中有增。2019-2023 年，公司出版业务收入由 30.3 亿元增长至 41.3 亿元，4 年 CAGR 达 8.0%，发行业务收入由 45.2 亿元增至 59.5 亿元，4 年 CAGR 达 7.1%。其中，教材教辅为出版及发行业务主要收入产品之一（一般图书中亦包含市场化教辅产品）。出版业务中，公司推进自编教材教辅建设，2023 年教材教辅出版收入达 19.2 亿元，占出版收入比重为 46.5%。发行业务中，2023 年教材教辅发行收入达 26.8 亿元，占发行收入比重为 45.0%。

内生品牌规模优势显著，外延并购夯实出版实力。公司旗下拥有 9家出版社，涵盖了少儿、社科、主题读物、文艺等细分方向，其中 3 家为国家一级出版社，综合出版实力雄厚。同时，江西人民出版社等 8 家单位入选“2023 中国图书海外馆藏影响力百强”，拥有显著的品牌规模优势。

另外，公司通过外延并购，拟以 22.7 亿元收购出版集团持有的江教传媒 100%股权、高校出版社 51%股权（发行股份 4.5 亿元+支付现金 18.2亿元），配套定增方案已于 8 月 9 日获得上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过，在有效解决同业竞争的同时又夯实自身出版实力，做大业务版图。

持续拓展线上线下渠道，强化渠道控制力。截至 2023 年末，公司发行板块拥有图书发行网点 359 家，旗下市、县新华书店已形成省内强大的渠道控制力和品牌聚合力。同时，公司在巩固传统电商平台份额的基础上，积极参与抖音、小红书等新媒体渠道拓展，大力建设“江西新华在线”项目，致力打造线上线下场景融合。

教材教辅稳中有升。2019-2023 年，公司教材教辅收入、毛利、码洋、销量均呈稳步上升态势，未剔除内部抵消口径下，2023 年教材教辅收入达 46.0 亿元，同比增长 4.5%，毛利达 13.1 亿元，毛利占比 32.2%。公司教材经营格局稳定，教辅以合规为基石，奋力开拓省内和省外市场。同时，公司旗下发行集团顺利完成江西省教育厅 2023—2025 年义务教育阶段学生免费教科书采购项目招投标工作，总金额不超过 26.2 亿元，利于进一步保持公司主营业务收入的稳定性。

K12 在校学生结构优化，看好人均教材教辅持有量提升。量方面，江西省统计局数据显示，2019-2023 年，江西省 K12 在校学生数较为稳定，其中初高中学生数量占比提升较明显，2023 年占比达 46.8%。同时，公司 K12 阶段学生人均教材教辅持有量稳步上升，2023 年达 88 册/人/年。

我们认为，初高中阶段学生相较小学阶段学生存在刚性升学需求且所学知识范围更广，故人均教材教辅持有量较高（江西省小学主要使用教材科目数量为 5 门，初高中科目数量为 9 门），我们看好公司在省内初高中学生占比提升趋势下，K12 阶段学生人均教材教辅持有量的持续提升。

初高中学生高客单价优势显著。价方面，我们尝试使用省内教材定价以及教辅费用支出标准等数据以推测当地学生在 K12 不同学习阶段的教材教辅支出情况，发现初高中阶段学生客单价显著高于小学阶段学生，初高中学生占比的提升能更有效带动教材教辅增长。这进一步验证了初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长的核心变量观点的合理性。

看好省内教材教辅客单价持续增长。2018-2022 年，江西省一般公共预算教育经费持续增加，地方行政对教育重视度较强。同时，江西省居民人均可支配收入也呈上升趋势，居民消费能力不断增强，拥有较为肥沃的教育发展土壤。

江西省 K12 阶段学生教材教辅客单价相较于传统教育大省客单价，基数较低，伴随素质教育育人所需知识覆盖范围增加、省内 K12 阶段学生结构优化，以及公司自身推进资源整合，积极拓展市场，江西省 K12 学生教材教辅客单价已有明显增长趋势，该趋势有望延续，助推公司教材教辅收入增长。

一般图书出版稳步向上，推进发行渠道升级。2019-2023 年，公司一般图书面对经济承压等外部因素扰动，仍保持较快增长。出版方面，公司旗下各出版社发力打造市场图书，少儿、社科等品类硕果累累，公司 2023 年在综合零售市场实洋占有率为 2.96%，实洋排名第 4。

发行方面，公司一方面在线下全新改造重点地级市文化综合体，努力实施“卖场效益倍增计划”，聚合图书销售、童书馆等多元业态，打造一站式文化综合服务平台；另一方面在线上推进“江西新华在线”项目上线运营，截至 2023 年年报，平台交易金额超过 9,100 万。

少儿图书领域优势明显，盈利能力逆势向上。公司在少儿图书领域优势明显，二十一世纪出版社集团持续推出爆款，精准踩准政策支持科学普及方向，连续三年分别推爆了《神兽发电站》《柯南科学实验营》《米吴科学漫画》三套科普漫画，诞生三套亿元科普产品线，稳住了市场阵脚。同时，二十一世纪出版社集团采取对独家优秀版权产品进行渠道限价，对市场竞品较多图书进行折扣随行就市的策略，毛利率在渠道端打折力度不减情况下实现抬升，2023 年毛利率达 23.3%。

游戏经营利润稳定，新游有望提供增量

游戏业务控制费用支出，经营利润保持稳定。2019-2023 年，公司子公司智明星通游戏业务因生命周期影响，收入呈下降趋势，2023 年收入达 13.3 亿元，主要收入为游戏服务收入。但是，智明星通通过控制营销开支，使得游戏业务扣非归母净利润近 3 年保持稳定，2023 年达 2.7 亿元，同比增长 13.5%。

现有核心产品稳定贡献流水，新游有望提供增量。主要产品方面，《列王的纷争》及《The Walking Dead：Survivors》均为 SLG 类游戏，生命周期较长，上线以来流水较稳定，为游戏业务收入提供坚实保障，2023 年流水分别达 5.4 亿元、5.6 亿元。其中，《列王的纷争》通过打造多元成长体系及稳固生态系统，持续加入活动机制，充分挖掘 IP 价值，拥有较强的用户粘性，并保持较高用户活跃度，凸显长周期价值。

同时，公司上新产品《荒野迷城》表现良好，截至 2024 年 8 月 13 日，该产品上线至今 ios 端累计贡献收入量约 9,200 万元，有望贡献业绩增量。

教育基底扎实，看好版图扩张

教育业务技术、资源、内容基底扎实，看好版图扩张。公司所属子公司蓝海国投与江西东旭投资集团等共同投资设立的合伙企业中文旭顺为全通教育的控股股东（2024Q1 持有 22.9%股权），同时公司旗下江西新华发行集团组建江西新华云教育科技公司以布局教育赛道，拥有扎实的技术、资源及内容基底。

全通教育收入较稳定，有望赋能公司教育版图。全通教育深耕教育信息化多年，以基础教育学段家校互动服务起步，业务逐步发展至涵盖基础教育、家庭教育及教师继续教育不同领域。2019 年，全通教育因计提商誉减值准备、长期股权投资减值准备，导致归母净利润出现明显下滑，随后业绩逐步回暖。收入较为稳定，2023 年收入中主要收入来源为继续教育业务（收入 4.4 亿元，占比达 68.7%），我们看好全通教育深厚教育信息化技术基底有望持续支持公司智慧教育版图扩张。

新华云资源、渠道优势明显，成果丰硕。新华云教育资源覆盖 K12 全学科、全学段，并取得人教数字教材、北师大数字教材、江西本版数字教辅等独家代理版权。同时，依托全省新华书店网点渠道，在各地市、县、区成立驻地服务团队，提供长期运维提供保障。一方面，新华云搭建综合智慧教育平台，实现教育数据的标准化、集中化存储和管理，助力精准教学。另一方面，新华云打造 AI 智慧体育系统，具有即时分析排名情况等功能，深入体教融合，有望受益于政策催化加速推广。

收购营销业态，赋能主业可期

收购朗知传媒，有望贡献可观现金流。公司于 2024 年 3 月花费 6.4 亿元收购朗知传媒 58%股份，朗知传媒采用直销的业务模式向客户提供整合营销服务，主要客户均系国民经济重要领域的品牌方，覆盖汽车、电子通信、金融、快消等行业。

朗知传媒 2023 年收入达 10.3 亿元，同增 26.5%，处于快速发展阶段，后续收入增速有望略有下降并趋于稳定。毛利率 2023 年下降主要因行业竞争加剧导致行业压缩利润空间，后续有望通过降本增效进行改善。另外，朗知传媒原管理股东承诺扣非归母净利 2024-2026 年分别不低于 0.9 亿元/1.1 亿元/1.3 亿元。

布局 AI+营销赛道，同主业产生协同效应可期。朗知传媒积极拥抱 AI技术，将 AI 同营销主业结合，具有较好的 AIGC 运用能力。具体而言，朗小知 AIGC 模型为朗知传媒自主研发的智能内容生成平台，用户可以通过问答方式，自动化生成长文本、图片等多样化内容，大幅提高内容生产效率。

同时，公司使用 AI 制作影片，摆脱了传统拍摄需要的场景搭建、道具、服装等线下重投入；朗知的 SR 合成现实技术打造出的数字人可帮助主播快速的进行视频内容生产，降低内容生产成本，未来亦有望同公司主业产生协同效应。

运用账上现金优势，加大对外投资并购力度

运用账上现金优势，加大对外投资并购力度。公司通过积极运用充足账上现金优势进行对外投资、资源整合，也通过设立基金等专业团队进行资本运作，近 5 年的投资收益占营业利润比重保持在 10%以上，在夯实主业、提升公司资金收益水平的同时优化产业布局，我们看好公司提高资金使用效率，发挥国资优势，通过投资做强业务版图，加快数字化转型。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）