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昆药集团投研笔记（二）：昆药产品的市场潜力医药类产品很难劣币驱逐良币，产品不过硬，吃了没效果，营销吹出花来也没用，还容易背官司。所以医药行业在全世界都是会出伟大 ...

花匠小妙招
2024-11-22 16:57

医药类产品很难劣币驱逐良币，产品不过硬，吃了没效果，营销吹出花来也没用，还容易背官司。所以医药行业在全世界都是会出伟大常青树的好行业，正是因为医药公司最终都是产品说话，品牌壁垒是实打实靠产品力建立起来的，不是镜中花水中月。

昆药在市场上，素来有产品好，营销差的外部口碑。昆药的产品系在医药公司里不算太复杂，当然也没有纯消费类公司那么简单。这篇主要梳理下昆药集团的产品线和拳头产品，以及每种产品的市场和盈利潜力。聊医药产品可能相对比较枯燥，但是对深刻理解昆药的发展潜力来说，重要性不言自明。

首先看大的版图。昆药集团子公司版图主要包括：

1.昆明中药厂：昆中药1381主体，主要生产中成药和精品国药，主要产品参苓健脾胃颗粒，舒肝颗粒，止咳丸，感冒苏风丸等处方/非处方中成药。

2.昆药集团医药商业有限公司：主营化学药制剂、化学原料药、中成药等产品的流通。

3.昆药集团血塞通药业：主营络泰牌血塞通中药制剂，品类涵盖了冻干粉针、水针、片剂、滴丸、软胶囊和颗粒剂，属于三七产业链。

4.昆明贝克诺顿制药：主营经典西药处方药，阿莫西林系列、头孢克洛系列等。

5.北京华方科泰医药：主营青蒿素类抗疟西药，与发现了青蒿素的诺贝尔奖得主屠呦呦合作，产品销售网络覆盖全球60多个国家。

拳头产品方面，根据财报说明，昆药集团产品中，昆药注射用血塞通(冻干) 粉针、昆药血塞通软胶囊、阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、昆中药参苓健脾胃颗粒等品种在同品类市场份额处于领先地位。2022 年公司拥有年销售过亿元的品种 10 个（作为对比，东家华润三九有28个）。我根据财报和一些研究，初步整理核心产品情况如下：

核心产品一：三七产业链的血塞通（中成药/心脑血管）：

昆药的血塞通产品用的品牌名是“络泰”，隶属两大战略平台之一的三七产业链，是昆药集团最大单品类产品，年营收18亿，毛利高达80%以上。未来随着老龄化社会进一步加剧，心脑血管用药相关需求还会稳步提升。华润入主昆药，加上16年收购的同样拥有血塞通软胶囊产品的昆明圣火药业，已经垄断了血塞通软胶囊市场（只是胶囊类的市场），也可见华润对这个方向的重视程度。

“血塞通”是昆药集团的原研首创，70年代就已分离出三七总皂苷中间体（三七提取的有效活性成份），1983年首家应用于临床，1985年首家申请使用“血塞通”名称，1986年首家推出血塞通注射液，1997 年被认定为云南省首批名牌产品，2009、2012 年血塞通注射剂（冻干、注射液）分别被列入《国家基本药物目录》，2012 年“络泰”获得中国驰名商标认证。在经过 30 多年的发展后，昆药集团在血塞通产品上拥有 16 项专利技术。血塞通注射剂曾于 2008 年在越南获得注册，是中国第一个国外成功注册的中药注射剂。多提一句，也就是越南华人多，西方世界（甚至我们自己很多医药从业者）是不会认可中药注射剂的，这玩意争议非常大，后面我会再细说。

分支1：血塞通软胶囊：

三七制成的血塞通产品，零售赛道玩家不多，都是一些小厂，大多位于云南，昆药的竞争优势较大，真正的竞争对手其实是其他养护心脑血管的中成药（见下图），血塞通胶囊目前品牌效应暂时还无法跟安宫牛黄丸、复方丹参滴丸等相比。由于中药注射剂类产品始终存在争议，近年血塞通类的口服剂产品占比也相对针剂在逐渐提高，未来的主要发力方向应该还是在口服产品/终端零售方向。

根据昆药22年年报，血软胶囊总营收粗算约8-10亿，终端零售和院内销售假设各占一半，零售市场份额可以说是一家独大。

血塞通软胶囊22年集采未中标，导致销量有9%的下滑，但反过来说，未入集采也只有9%的下滑，也说明了产品的江湖地位。昆药的战略方向是加强院外零售渠道的布局，这方面也是华润三九的优势，预计血软胶囊的零售销量在老龄化大背景下还会继续增加。

分支2：血塞通（冻干）注射剂

据 2022 版医保目录，血塞通注射液以及注射用血塞通的备注中，20年版增加的限制条件 “限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”，重新变回了“限二级机构”，解除了临床适应症的使用限制，这直接导致 22年血塞通冻干注射剂销量同比大涨90%，重回增长趋势中。但结合集采的影响和中药注射剂的争议问题，销量预计也很难突破19年高点8000万支销量。考虑集采价格折扣（参考年报中披露的均价），血塞通针剂类营收未来两年有希望实现18-20亿销量，其余要看口服产品增量。

核心产品二：昆中药1381的精品国药（消化科+妇科为主）

昆中药精品国药22年总营收超13亿，利润1.4亿（同比增长58%，但净利水平提升空间依然较大），旗下精品国药主要由黄金单品参岑健脾胃颗粒（消化科）、舒肝颗粒（妇科）、香砂平胃颗粒（消化科）领衔，消化科年营收近6亿，为精品国药最大分支领域。三大黄金单品18-22 年连续5年保持增长。22年参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒销售收入增速分别达22.66%、20.90%、29.22%（根据财报说明）。

先说明星产品参苓健脾胃颗粒。这款药在中成药脾胃全品类的全市场仅次于健胃消食片份额。这事儿其实挺有意思，现在市场上TOP2的脾胃类中药单品（饼图来自米内网），都被华润纳入旗下，以后老大老二是自己人了，只能一起去吃剩下的市场份额，但是这俩已经占据了6成以上市场，再扩张谈何容易。而一旦产生内部竞争，江中肯定既是品牌力更强，也更需要“肠胃药专家”这个标签的一方，所以参苓健脾胃颗粒未来提高市占率很难，好在江中侧重消食，跟健脾胃的保健功能有一定差异性，内耗竞争大概率不会出现。

根据米内网（见下图）， 23年上半年参苓健脾胃颗粒在实体终端药店销售额继续快速增长，增速26.6%，随着昆中药品牌力的挖掘，未来终端销售有希望持续放量，作为OTC明星单品带动品牌效应继续提升。网传参苓健脾胃单品销量超10亿，根据财报应该不属实，但过去几年确实已经是健脾胃领域销量冠军。未来成为10亿单品问题不大。

参岑健脾胃颗粒目前已经和头部药房连锁机构大参林、老百姓、益丰等签订战略合作协议。值得一提的是，参苓健脾胃颗粒的主要成分——茯苓、山药、薏苡仁、甘草等均为药食同源物质，昆药也依托参苓健脾胃颗粒延伸出参苓白切鸡/盐焗鸡、参苓鸡汤等“参苓健脾胃”大健康产品。药食同源现在还是个很小的市场，老龄化社会背景+预制菜发展趋势下，我还是比较看好这个方向有快速增长的潜力的。

舒肝颗粒是院内独家基药，也是医保品种，22年集采总量约1.2亿。香砂平胃颗粒是基药目录+医保目录，22年集采中标销量约2.6亿。近年随着呼吸道感染病例增多，止咳丸的市场容量也在快速扩大，这些都是未来产品扩大市场的拳头产品。

其他诸如清肺化痰丸（22年销量增长19%）、金花消痤丸（22年销量增长60%）、口咽清丸等潜力产品有机会借华润渠道打开市场。

另外昆药22年已完成中药明星单品安宫牛黄丸/板蓝根颗粒的上市许可审批，但是昆药不在允许使用天然麝香的中药企业之列（只有同仁堂、片仔癀、雷允上等少数几家中药企业获批），所以昆药的安宫牛黄丸应该是很难和同仁堂或达仁堂的安宫牛黄丸同日而语的。板蓝根又是东家华润三九的明星单品，昆药的板蓝根估计也不会出什么大水花。

上图是“中国野生动物管理专用标识”，没这个标识是肯定不能使用天然麝香的。

毕竟昆中药1381是华润钦点的两大战略平台之一，OTC类保健药又是类消费品的，有能力长盛不衰的中药核心市场方向，我个人认为上述的这些牌，还远不足以让昆中药坐上属于片仔癀、同仁堂和云南白药这些玩家的牌桌。上篇说了，1381事业部的KPI是60亿，按23年口径基本上要翻四倍，中药不认新研药的，就认老配方，所以很难有新牌给昆中药打，剩下最大的努力空间，都来自营销和渠道。虽然这都是华润平台的优势，但是具体运营还是要昆中药管理层自己一步一步走。

不过昆中药当年是八十多家老铺合并而来，历史上有不少好药蜚声省内外，是不是有机会挖掘出什么老方子新产品，或者发展一些新的院内处方中成药，也未可知。

当然好消息是，昆中药的产品力是业界有口皆碑的，又坐拥云南这个中药材优质产地，底子好，退步难度也大的。目前可以说，昆中药1381是后方根基稳固，前方道阻且长。

其他核心产品：

阿法骨化醇/玻璃酸钠/草乌甲素软胶囊（进口化学药，骨科系列）

年贡献营收2亿+，昆药集团西药板块的院内优势产品，草乌甲素软胶囊是集团慢病防治矩阵的重要生力军。院内严肃用药也是华润设置的三大事业部之一，但是战略意义显然不如三七和昆中药1381那么大，总体量也不在一个数量级。加上院内用药受集采影响，分析难度也较大，但是骨科也是银发经济背景下会受益的方向，这一块的增量我认为也是不可忽视的。

天眩清/天麻素（化学药，治疗晕眩）

天麻素整体市场中，“天眩清”占据半壁江山，连续多年排名第一位。天麻素的细分市场较小，粗算年营收2-3亿，七成为国家集采。这块和上面的骨科用药类似，院内占比高，总体量小，分析难度大，这方面我个人难以做出方向性预测，好在影响占比不高。

青蒿素（抗疟疾）

在青蒿素的发现过程中，昆药集团作为负责单位开展临床试验，与屠呦呦团队有直接合作。20世纪80年代，昆药集团与上海药物研究所等科研单位合作，开发出蒿甲醚注射液。该药物被列入WHO核心基本药物目录、WHO疟疾治疗指南和联合国的采购目录，昆药也成为了第一家将青蒿素类产品推向国际市场的企业。昆药的青蒿素类产品销售目前已覆盖50多个国家，主要是非洲和亚洲。虽然成绩斐然，但是这一块体量太小，目前青蒿素类产品营收一个多亿，且毛利不高，更多属于赚吆喝，争名头范畴。

上述这几块内容目前大约贡献5-6亿营收，占比约十分之一，不是公司发展重心，就不深入考虑发展空间和增量潜力了，增量就直接当作安全边际处理了。

大健康系列

昆药的大健康板块围绕肌肤和口腔护理、健康补品、食品等产业展开，22年营收突破2亿，目前覆盖了昆明80%商超终端，未来有出省潜力。似乎昆药很看好肌肤护理类产品，这方面也不属于未来的战略重心，发展后续有待观察。我个人更看好药食同源的市场潜力，这方面昆药有云南盛产中草药的先天优势，未来营收增速也有看头。

以上基本上就是昆药集团的产品线全版图了，总结一下，核心产品血塞通和精品国药占了昆药半壁的营收和一大半的净利，未来也是昆药主要的增量来源。在这其中，三七产业链和血塞通胶囊类产品更贴合银发经济的趋势，精品国药板块在华润渠道加持下有更大的市场想象空间，这一体两翼，加上华润优秀管理经验对昆药原本不太出众的精细化管理能力的提升（这方面下一篇还会展开分析，23年昆药净利率水平已经受益于华润的管理经验而大幅提升），构成昆药发展基本盘。

目前昆药就处于这么一个下有底，上不封顶的状态下（情况有些类似华润入局前的汾酒，产品好，营销和渠道差，当然远没有汾酒在白酒界地位那么高），所以在行业内获得相对超额发展是可以期待的。

下一篇最后聊聊昆药的盈利能力和我对昆药的估值判断。

$昆药集团(SH600422)$ $华润三九(SZ000999)$ $片仔癀(SH600436)$

《投研笔记》是我对感兴趣的一系列公司的投资分析笔记，首先内容不代表任何投资建议，其次这些投研笔记会倾向于做商业和企业分析，尝试探讨公司的内在价值，而不是从股价出发做“证券分析”。希望这些投研笔记可以提供一些有意义的思考。