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六出七擒94：对黄金公司的一些系统性思考因工作原因好久没有更新自己的专栏了，看看上篇还是在8月，那么年轻的时候。转眼快过了半年，正好也要到了新的蛇年，祝一直在的...

花匠小妙招
2025-02-01 04:30

因工作原因好久没有更新自己的专栏了，看看上篇还是在8月，那么年轻的时候。转眼快过了半年，正好也要到了新的蛇年，祝一直在的球友们新年快乐，也趁着闲暇的时间写一点自己这段时间研究的成果和思考，纯属非专业的个人意见，对的多多指教，错的多多指正，感谢大家了。

其实自己投资黄金公司一直伴随着自己的投资生涯，从非专业到专业，一直都在跟踪。记得最早的时候在雪球分享投资文章说的就是黄金公司，对当时关注比较高的黄金公司进行了系统性梳理，也是那篇文章收获了几十个关注，收获了十几元的打赏，收获了几位当时聊得来的球友一起学习进步。

转眼已经快十年了，今天再来分享观点，和曾经的认知也确实是大相径庭了。

虽然自己在投资生涯中总是阶段性的持有黄金公司，对比较热门的几家公司也是进行了长期的跟踪和比较，但是其实自己一直不太喜欢写太多相关的文章，原因是觉得黄金的公司相比来讲是比较白的，投资价值和利润表现很容易得出，因此投资难度其实并不高。与其说是选择黄金公司，倒不如是说看对了黄金价格。

但这两年有些出入了，发现了两个现象：

一是黄金公司间的股价走势开始走出明显背离，基本面优质的公司可以享受溢价的估值，哪怕曾经是PPT开矿玩弄了当初的投资者，市场也似乎不太计较，只要你今天能释放利润，以后的以后再讲，过去的也让它过去；而反之即便是有些优势的黄金公司，哪怕过去无上荣光，也似乎正在被投资者抛弃。

二是预期中的黄金公司可能无法如期释放预期中的成绩，这使得很多投资者懊恼不已，甚至有些情绪化，在无数次低于预期股价持续下跌和黄金价格上涨带来的beta行情中反复横跳，在悲观和亢奋中进行着投资。

个人看下来，认为部分投资者，这其中包括很多我知悉的机构投资者对黄金公司的投资都难免有些线性了。我认为觉得原因首先是缺乏矿业地质相关的专业背景，因此不知道自己不知道的事情，在屏蔽了地矿专业背景的大幕里盲人摸象，其次是投资矿业公司的经验并不老道，很多坑还没下去，很多亏还没吃掉，自然地，很多学费也没有交够。

就从近期山东黄金业绩预告说起，看到很多球友在看到公告后第一反应是不及预期，隐藏利润，垃圾管理层诸如此类的情绪过激的话，但其实再回头看看资本市场，反应似乎没有那么激烈，包括事后也收到了一些关注公司的朋友的私信，想听听我的想法，我的第一感受似乎也和资本市场反应的一样平淡，也无风雨也无晴。如果投资山东黄金，也应该想明白它固有的优势和劣势，很多人说什么留库存，这个实在是太一厢情愿的说法，如果按照这个说法，山东黄金留库存已经留了好几年了，可库存却一直没有释放出业绩，难道这不是对这类说法最好的答复吗。

说回山东黄金的优势和劣势，投资山东黄金的投资者看中的就是其无与伦比的资源优势，我想这也是部分A股山东黄金长期大幅溢价港股的重要原因，不是港股投资者不认可其资源优势，只是因为投资者结构的因素，A股投资者可能更愿意计价这种停留于纸面上的价值，而H股更加短久期，可能更在乎将资源优势转化为效益优势。平心而论，我个人是非常认可山东黄金H股的估值的，其实如果看矿业的巨头紫金矿业，其H股和A股的差价并不明显，我想这其中一个原因是所谓的资源优势和效益优势之间，紫金矿业形成了市场认可的转化，其次是紫金矿业的投资价值的要点对于H股和A股的投资者而言更加趋于一致性。而山东黄金便需要这个过程。最好的结果是，山东黄金未来有效将资源优势转换为效益优势，使得H股的价值追赶上不断上涨的A股，否则就难免有些麻烦了。

而对于山东黄金的劣势，不便多说，但我只想提示一个“固定资产”项目，同样是接近30亿的净利润，山东黄金的这部分和山金国际差了双位数倍，可想而知一个可能存在的原因是山东区域尤其是焦家区域的金矿的品位的变化和智能化的投入，这一下一上对于成本的影响，难以量化，但可见一斑。因此，如果细细盘点过山东黄金每一个矿山的具体情况的投资者应当对山东黄金的归母净利润有一个更为理性的期待，就像市场在山东黄金业绩预增公告“不及预期”后表现出的淡定一样。

另外一个观察到的认知现象是对不同矿山间简单得趋同性认知，比如有个8-10吨的矿山就线性推倒公司能产生如成熟矿山的净利润。但往往残酷的现实是，即便矿山的产量实现了快速的增长，可能最终的净利润也会让人大跌眼镜瞠目结舌。我相信最好的案例是2021-2023年的赤峰黄金的加纳项目了。当初市场对于这家快速成长的黄金公司给予了极高的期待，2019-2020年的涨幅也曾让我怀疑人生。然而，过高的期待往往意味着业绩兑现的质疑。一个年产达到5t以上的金矿在过去几年依然勉强处于盈亏平衡的状态，这让很多不明所以或者不愿花精力深度研究的投资者甩手离去，但是这其中的预期差的原因却往往才是获得投资收益的真正来源。究其原因，我们不去谈论选矿设计和采矿规模差异这样更为细节的专业问题，当从一个“金属流业务”就能预判到当初市场对于赤峰黄金的盈利预期是有多么的离谱和荒谬了。

好像不知不觉写了很久，如果这样写下去可能还可以罗列十条八条，因为这些都是笔者在过去十年长期跟踪矿业公司过程中总结出的血泪史。碍于时间限制和维持一些体面的遮羞布，就不再一一罗列了。最后再简单提示一句公司在并购重组扩大规模过程中的一些条款合规的风险吧，比如为什么山金国际2021年开始就PPT里大说特说的云南芒市项目为何至今还未达到当初管理层描绘的蓝图，为何一些并购的规划最终可能难以实现，这些都是投资者在投资矿业公司的时候要去深究，辨析和判断的，上市公司的指引固有有所帮助，但更重要的，即存在预期差的成分便是需要自己去明晰的，我想这也是我们普通投资者做投资时超额收益的来源吧。

感谢球友一直以来的陪伴，也请谅解自己很长时间对专栏的忽略，时间不早，祝各位蛇年安康，投资顺利，心态淡然。

$山东黄金(SH600547)$ $紫金矿业(SH601899)$ $赤峰黄金(SH600988)$