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黄金迎来“黄金”周期——黄金分析框架与2023年黄金投资展望 2022年的全球资本市场是波澜不惊的，股债双杀对配置型策略造成了巨大的挑战：沪深300 跌21.6%，标普500 跌...

花匠小妙招
2025-02-01 04:46

2022年的全球资本市场是波澜不惊的，股债双杀对配置型策略造成了巨大的挑战：沪深300跌21.6%，标普500跌19.4%，中美利率债均收跌，甚至比特币都跌了63.9%。

可喜的是，商品类资产为投资组合带来了宝贵的正收益贡献，黄金ETF（518880）涨9.4%，COMEX黄金守住了0.1%的正收益；原油基金（160416）涨40.6%，布伦特原油涨10.6%。

如果说2022年的关键词是美联储加息、超级通胀与商品周期，那么对于2023年，我们可能将面临美联储降息、弱衰退、黄金周期。没错，从加息结束到降息临近，无疑是黄金投资的最佳周期。

一、黄金分析框架

为什么先提及框架？一方面，中国的黄金消费群体大，但对于黄金的投资还存在很多误区，无法理解黄金的长期价值来源。本质上，黄金的价值是对信用货币价值的衡量，货币超发将最终体现在黄金升值上，而其中美元影响力最大。

另一方面，对黄金的分析框架也是我们投资认知的直观体现。因此借此机会，向投资者稍作分享。

黄金主要受三类数据影响：长期看货币属性、中期看金融属性、短期看交易属性。如果对未来一年维度的金价把握，最重要的是跟踪美国实际利率和联邦基金利率。

图：黄金投资框架

数据来源：华安基金

由于实际利率衡量了持有黄金的机会成本，因此黄金与美国实际利率有很强的负相关性（-0.9左右），对实际利率的判断主导了黄金定价。

而利率本身受到美联储政策制定者的影响，每隔一个半月召开的美联储议息会议（FOMC）将决定下阶段的基准利率。因此，每月披露的CPI通胀和非农就业数据之所以受到关注，均是因为市场投资者以此判断美联储货币政策的行为，继而影响黄金定价。

二、货币周期与黄金表现

从2007年以来的历史数据看，美国经历了两轮完整的货币周期，对应着黄金的两轮大周期。2023年，我们正站在新一轮货币宽松周期的开端。

（1）2007-2012宽松周期：第一轮是2007年金融危机后开启的连续降息和多轮量化宽松（Quantitative Easing, QE），直到2012年QE4，期间黄金获得了17.3%的年化收益。

（2）2013-2018收紧周期：2013年时任美联储主席伯南克发言，表示考虑逐步减少资产购买（Taper，与QE相反），到2018年12月加息结束，期间黄金年化收益-4.3%。

（3）2019-2020宽松周期：2019年重新开启降息，并在2020年新冠疫情间开启超级量化宽松，期间黄金获得21.6%的年化收益。

（4）2021-2022收紧周期：本轮加息周期中，俄乌冲突加剧避险情绪，多空交织，黄金年化收益-1.7%。

（5）2023新一轮宽松周期的开始：加息周期到2023年一季度结束，四季度有望开启降息。

图：货币周期与黄金表现

数据来源：Wind, 华安基金

三、2023年全球宏观周期与黄金投资展望

2023年的宏观环境将支撑美联储重新转向宽松。

首先，经济呈现弱衰退格局。美国PMI数据已经连续跌破枯荣线，加息对商业活动的抑制效应扩散，尤其是6%的房贷利率造成了地产销售的快速下滑。我们观测到美国10年期国债和3个月国债利率已经发生倒挂，基本预示了未来一季度加息结束。如果非农数据恶化，则降息的必要性相应提升。

其次，通胀问题的修复可能超预期。根据已披露的10月和11月数据，美国通胀连续放缓。由于前期的基数效应，以及房租、服务等分项的统计滞后性，我们判断到2023年6月前通胀整体缓慢下行，而下半年的CPI通胀可能将回到3%左右的水平，届时高通胀不再是棘手的问题，只是当前需要时间来等待。

此外，参众两院由两党分治后，大规模财政刺激受阻，对货币政策宽松的依赖性会更强。这将改变2022年以来《通胀削减法案》财政大放水，而美联储货币收紧以控通胀的逻辑。

总结来看，2023年美国通胀逐步恢复、经济陷入弱衰退，将引导美联储在一季度结束本轮加息周期，到四季度有望开启新一轮降息，从而影响美国实际利率下行，黄金有望突破2000美元/盎司关口。

图：宏观周期与黄金定价

数据来源：华安基金

借助黄金ETF(518880)参与黄金投资，能够紧密跟踪AU9999金价，实现场内T+0交易，规模大流动性好。场外投资者也可以通过联接基金（000217）参与黄金投资，实现1元买黄金。

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