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藏格矿业：紫金溢价收购对于散户意味着什么？近期，紫金以137亿元收购24.82% 藏格矿业的新闻引起热议，该价格折合成单股价格为35元，而近期藏格的股价平均值仅...

花匠小妙招
2025-02-01 10:19

近期，紫金以137亿元收购24.82%藏格矿业的新闻引起热议，该价格折合成单股价格为35元，而近期藏格的股价平均值仅为28元。本次收购约有20%的溢价率，一些紫金矿业的投资者认为自己吃亏了，花了两成的溢价当冤大头；另外一些藏格的投资者则认为，本次收购紫金获得了巨龙铜矿这一优质资产，开发完成后起码有翻倍的收益。今天，我们用散户的视角，好好审视一翻藏格矿业及其巨龙权益的价值。

（注：巨龙铜业，紫金拥有57.3%股权，藏格30.8%股权，西藏地方国企11.9%股权；巨龙铜业的净资产为116.2亿，净负债=总负债-总现金≈总负债-流动资产=-18.4亿）

一、铜：有故事可讲的大宗商品

首先来看看，最近三十年的铜价情况，可以发现铜价和原油有很强的相关性，这也符合我们的常识——铜和石油是现代工业最为重要和稀缺的大宗商品，周期波动剧烈但均值向上，近十年铜吨价均值6875美金，极值为9317/4868美金。

石油，作为不可再生资源，其稀缺性较好理解。铜作为一种金属材料，理论上来讲是可以回收的，稀缺性主要来源于在地壳的极低含量——主要的工业金属中，铝和铁含量均超5%，铜为0.01%，金约为百万分之四，银为千万分之二；藏格涉及的另外两种元素，钾为1.68%，锂为0.0065%。

地壳元素的稀缺性，很好地解释了一些金属价格的长期趋势——钢铁价格在过去三十年，仅上升不到两倍，铜价则上升超过3倍，银价上升5倍，金价甚至超过7倍。因此，并不是所有大宗商品都是周期股，有稀缺性才是周期股，没稀缺性就是过剩产能。

再看需求侧，铜需求比石油更具想象力：电力，清洁能源；电子，人工智能；家电，智造出海...同时，铜需求的对外依存度甚至略高于石油，达到80%。当然，2024年铜价为9000+美金，价格与均值的偏离也大于石油。

二、巨龙铜矿：产能和成本分析

再看巨龙铜矿的经营情况，2023年实现铜价约6.6万元/吨，营业成本3.6万元/吨，营业利润3.0万元；2024H1实现铜价7.6万元/吨，营业成本3.6万，营业利润4.0万元/吨。

对比国内外铜矿成本情况，根据Woodmac测算，2024年铜矿80分位和90分位成本线分别为6000美元/吨和6780美元/吨；SMM测算国内矿的90%成本（剔除硫酸等副产品）在67394元每吨。巨龙铜矿成本相比国内同行，算是中流的水平，相比海外同行，则是中流偏下，并无特别明显的优势。

巨龙铜矿合计储量2588吨，其开发计划为：一期产能15吨，已经投产；二期产能15～20吨，计划26年投产；三期尚在规划阶段，产能约20～25吨。从储量/年产量的情况来看，开发三期是比较有必要的。

巨龙铜矿，在不同铜价水平下，藏格30%权益对应的利润水平约为：

三、总结：合乎逻辑的产业布局

最后简单看一下，藏格的碳酸锂和氯化钾的情况，这两年受氯化钾、碳酸锂价格低迷影响，藏格的主营业务利润几乎可以忽略不计——2024H1，仅有三五亿元利润。

当然，资源股不能仅仅看当期利润水平，也要结合商品周期来看，氯化钾和碳酸锂近期价格的确在低位，但是比起更长期的均价来说也不算特别低。

综合2023～2024的情况，如果按照15倍PE来看，藏格主营业务的估值大概在200亿，巨龙铜矿完全开发后的估值约在600亿，合计约800亿估值，其不确定性有：

1. 6万的铜价，并不算一个很激进的预期，长期来看风险可控，但在三五年内的短期时间里，仍有很大的变数，因为一般六七年就是一个铜价周期；另外，氯化钾和碳酸锂的价格是否会长期低迷，也很难预测。

2. 巨龙三期开发周期长，需要三五年的时间落地，紫金既然入主了没有意外也应能实现，风险较为可控。

3. 税收政策的变化，三五年后巨龙铜矿是否还能享受9%的所得税？西部大开发的一般企业所得税是15%，这一点风险较大但影响可控。

站在产业资本的角度来看，紫金收购藏格是一笔不错的产业布局，但要说占了特别大的便宜，我认为是谈不上的。从散户视角来看藏格，巨龙铜矿的开发几乎已经是明牌，没有什么预期差可赚；但是，距离巨龙三期投产仍有五年的时间，这么漫长的时间必然要面临周期波动。因此，藏格矿业对于散户来讲，是一个可以缓缓布局、长期投资的股票。

$藏格矿业(SZ000408)$ $紫金矿业(SH601899)$ $天齐锂业(SZ002466)$ @雪球创作者中心 @今日话题

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