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长寿花退归A股“救母” 估值空间恐难给力

花匠小妙招
2024-12-12 23:30

作者｜老金 编辑｜冯毅策划｜王振宇

新媒体编辑：胡媛元

顶着国内“玉米油王”桂冠的长寿花食品（01006.HK），曾是其母公司山东三星集团的发家之本，也是被母公司着力培育的融资平台、现金奶牛。三星集团通过其控股的邹平三星油脂工业有限公司，持有上市公司股份53.6%。

但自其2009年12月在港股挂牌上市以来，股价长期低迷，而交易不振日甚。其最引人注目的公开资本动作竟是2020年9月私有化退市。在同年3月，中粮福临门完成港股私有化、拟重新挂牌上市，同年10月，益海嘉里金龙鱼以超高估值登陆国内创业板等粮油企业频频IPO的消息映衬下，坊间开始推断长寿花意欲转场赶潮谋求国内高估值上市，并谓之“不失理性”。

▲图自网络

不久前，长寿花启动主板上市辅导的消息，再次引动舆论关注。凤凰网美食发现，这次的关注点比较集中，且不甚乐观——尽管其再次入围中国粮协2021年度食用油加工企业“50强”，并蝉联玉米油加工企业“10强”之冠，但市场却担忧其过度依赖单一产品玉米油，不足以使其获得具有说服力的高估值空间。

凤凰网美食进一步发现，长寿花归A的隐忧似乎不止产品线单薄。除了玉米油仍非油脂消费主流的市场特性之外，更有其作为母公司目前最重要融资平台，所要面对的母公司庞大债务。小马拉大车，尤其令人提心吊胆。

业绩疲软、融资失能

被港股投资者抛弃的长寿花欲转场A股

长寿花以要约收购价4.19港元/股从港股私有化退市，与同期金龙鱼深股创业板上市首日开盘大涨超90%并成为傲然国内粮油板块的“油茅”（市值一度冲高2315亿元），可谓冰火两重天。

在当时私有化公告中，长寿花解释的原因是，公司股份交易流通量低、近年股价低迷及维持上市地位的合规成本高昂，集团现有上市平台不足以作为长期增长的资金来源，且在股本市场集资用于未来发展的能力有限。

归根结底用一句话概括就是，长寿花在港股的融资功能已无从谈起。而无论对上市公司还是母公司，面对国内粮油赛道的火热，长寿花很难不怦然心动。当然，公告并未太多提及上述原因背后的原因——上市公司业绩增长乏力问题。

或许这“并非重点”。因为自诞生以来，长寿花除在玉米油品类占得市场先机之外，其另一个最令人称道的闪亮点即其资本故事。

▲图自网络

长寿花母公司三星集团的大本营，在诞生了国内两家知名玉米油加工企业的山东邹平县西王村。1981年，该村年轻人王明峰从合作社贷款600元钱开办了一家农技维修部。生意红火后，王明峰的两兄弟亦投资加入创业。20世纪90年代，三星集团初步成型，主攻玉米淀粉加工设备和汽车零配件。

▲王明峰（图自网络）

1998年，三星集团启动用玉米胚芽优质项目，成立三星油脂。2002年，三星油脂上马植物油灌装设备，并注册“长寿花”的商标，开启品牌运作。

当然，更重要的是资本运作。因为长寿花发展需要钱，母公司更需要。

2008年3月，三星油脂控股的中国玉米油股份有限公司，成为第一家在纽约泛欧证交所旗下巴黎交易所创业板挂牌上市的中国企业，募资500万欧元。招股说明书声称，截至2007年，玉米油股份年营业额6000万欧元，纯收入600万欧元。三星集团从中间接持股78.8%。

仅仅一年之后，中国玉米油股份有限公司以“长寿花食品”之名再次登陆港股，募资约6亿元人民币。此等资本运作财技，在当时堪称骄人。

▲图自网络

与此同时，长寿花母公司三星集团亦大举开始了跨界扩张。2011年，集团铝业项目立项，2014年裕航合金正式投入运营。截至目前，三星集团已形成包括玉米油、铝合金工业型材、机械制造、智能化轻量化专用车、国际贸易在内的多元化业务矩阵，资产规模超百亿元。

但是，就在多元业务大笔烧钱之际，长寿花玉米油却因市场增速放缓和整体原料市场波动，在2013-2015年期间出现增长乏力、利润下滑震荡。港股长寿花食品的股价随之承压进入下跌通道，且再无翻转迹象。

2015年至2019年，长寿花营收从27.82亿元增长至30.03亿元，净利率从2.11亿元增长至3.2亿元，复合增速均差强人意。私有化退市前一年的2019年，其营收更是大幅下降12.4%，净利润下降7.6%。退市当年的2020年上半年，其营收和净利再次分别同比下滑10.58%和13.35%。

▲图自网络

母公司三星集团将罪魁祸首推给了整个油脂市场处于低迷状态、原材料玉米胚芽价格强势上涨。然而资本市场不相信眼泪。尽管其当时动态市盈率仅仅4.32倍、市净率估值仅仅0.42倍，但数据显示，在其2020年退市前的120个交易日里，日均成交量只有可怜的54.8万股，仅占已发行股份的约0.1%。

港股投资者的抛弃很是果断。

尤需注意的是，长寿花从港股私有化每股要约价4.19港元/股，仅仅比此前收市价3.6港元/股溢价16.4%。而据彭博数据，2017年至2020年3月31日，进行私有化退市的企业有23家，收购价较公告发出前最后一个交易日的收市价平均溢价为44.1%；在长寿花之前的中国粮油控股溢价也有34.07%。

私有化溢价高与低反映出股东对小股东的诚意，也是促成私有化退市最主要的催化剂。长寿花之所以选择较低溢价并能私有化成功，除了投资者的放弃心态之外，更重要的是长寿花肩肩负着一次“救母”使命。

深陷债务泥淖，资本运作退市“救母”

作为三星集团最重要的资本运作和融资平台，长寿花此前的两地上市之所以未能带飞母公司，一个重要原因是三星集团的跨界经营，均属资本密集型产业。营收增长自顾不暇的长寿花，何以拉得动资产超百亿的母公司大车？

▲图自网络

其结果便是，受制于民企融资渠道狭窄、跨界经营业务易受国内外市场环境影响的三星集团，不得不依赖银行担保借款、抵押借款和债务融资等各种高成本融资工具。最终导致债务高企，风险日益扩大。

就在长寿花登陆港股后不久，三星集团的财务费用便开始连年呈现大幅增长之势。2013-2015年，分别为1.24亿元、1.91亿元、2.14亿元，主要包括银行贷款手续费用、债券手续费用、利息支出等。集团资产负债率亦逐年增长至39.84%、48.05%、51.08%，负债规模分别为35.94亿、55.42亿、72.08亿元。

凤凰网美食梳理相关资讯发现，2018年三星集团总资产为175.86亿元，总负债已高达92.93亿元，资产负债率52.84%。集团的对外负债主要以流动负债为主，截至2018年末流动负债占全部负债的比重分别为48.68%，压力巨大。而同年营业收入仅118.55亿元，同比下降1.83%，归母净利润更是跳水30.96%。

2019年上半年，三星集团高密度两次发债共融资30亿元，用于调整公司债务结构、偿还公司债务以及补充流动资金。此时，公司已陷入借债还债度日的仓皇境地。火上浇油的是，公司的部分对外融资担保也频现违约风险。截至2019年底，三星集团总负债依然高达78.56亿元，其中流动负债余额47.87亿元。

2020年2月，资金链日益紧绷的三星集团，被标普将其长期发行人信用评级从“B+”降至“B”，即列入信用观察名单，均有负面影响。

在此情况下，三星集团私有化长寿花的收购定价只能低溢价，以免流动负债比重攀升给集团带来更大短期偿债压力。

而长寿花的退市，实际还包含着它第一次“救母”的使命。

长寿花私有化退市成本约现金11.5亿港元，早已无米下锅、借债还债渠道亦日益收窄的母公司三星集团，只能另打算盘——通过长寿花实施债务重组。

据公开报道，2020年7月，三星集团引入中国信达资产23亿元资金。其中13亿用于偿付集团境内债务、10 亿元用于完成长寿花私有化。条件是三星集团将所持长寿花控股股东三星油脂的 54.58% 股权，以及裕航合金70.05%股权质押给中国信达资产。除前两次境外上市，长寿花这次算是“舍身救母”了。

但凤凰网美食发现，其母公司的债务风险并未得到根本解决。据公开报道，2021年3月，三星集团在新加坡上市的一笔2亿美元债的受托人CITICORP INTERNATIONAL LIMITED（花旗国际）发布了违约公告。该笔美元债于2021年1月23日到期，但截至当年10月，多次延长重组时间，仍未完成。

同年9月，评级机构中诚信将三星集团主体信用等级，以及境内存续债券“18 三星 MTN001”和“19 三星 MTN001”的信用等级由 AA 调降至 A +，列入观察名单。此后，三星集团宣布就6亿元的“18三星 MTN001”与投资者达成兑付展期，暂时躲过违约风险。

▲三星集团2021年半年报

据三星集团2021年半年报，其报告期末总资产为178.32亿元，负债89.58亿元；上半年实现营业收入60.08亿元，净利润仅为2.49亿元。对于其庞大债务而言，2亿多元的净利润堪称杯水车薪。三星集团不得不继续发行高成本的公司债。

但到今年8月，其又有一笔3.19亿元公司债“19鲁星01”迎来兑付日。

三星集团不得不恳请债券持有人的理解与支持，能给予公司一定的时间全力加快推进风险化解整体方案……

然后便是长寿花欲挂牌A股的消息爆出。三星集团亟需二次“救母”。

多元化挣扎多年仍孱弱

玉米油“孤王”估值空间难以乐观

金龙鱼2020年登陆创业板后的火热表现——股价最高达到145.43元/股、市值一度突破7800亿元，似乎是长寿花转战A股的最大激励。

但联想到金龙鱼广泛涉猎粮油、调味品、日化用品、以及中央厨房、预制菜等的“长袖善舞”，以及2000亿级营收规模，人们不免担忧长寿花的数十亿元营收规模，特别是高度依赖玉米油单一产品的结构问题。其实，长寿花转战A股的最贴切参照，可能是同村同业的西王食品。西王食品2011年挂牌深股主板以来的最高股价也不过13.82元/股，截至目前则只有4.86元/股。

▲图自网络

尤为重要的是，国内粮油赛道大势已经进入了饱和竞争的薄利时代。2022年三季报显示，金龙鱼在今年前三季度实现营业收入1878.4亿元，同比增长15.43%，实现归母净利润23.53亿元，同比下降36.07%。反映在资本市场，中金公司研报称，考虑原料价格及消费较弱等因素，下调了金龙鱼2022年、2023 年归母净利润预测；同时下调金龙鱼股票目标价20.6%。

利润增长受限、资本赛道降温，皆系长寿花A股IPO的刚性不利因素。

据天风证券研报，2011年-2021年国内食用油市场复合年均增长率仅约为3%，已进入相对平稳增长期，市场竞争格局基本稳定。

而国内玉米油消费量不足100万吨，市场规模较小，增长空间有限。据Euromonitor数据统计，2019年不同细分品类包装食用油零售额前五品类分别是大豆油、玉米油、菜籽油、葵花籽油和橄榄油，分别占比35%、12%、10%、8%和5%。但Euromonitor预测未来，葵花籽油和橄榄油更具有潜力，至2024年分别有4.20%和6.30%的复合年均增长率，而玉米油才为2.70%。