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浅谈ROE跟投资收益率的关系浅谈ROE跟投资收益率的关系来自小凌记的雪球专栏企业ROE=投资收益率吗？关于这个问题，要从老唐的一篇问答说起。如上所示...

花匠小妙招
2025-07-21 20:30

浅谈ROE跟投资收益率的关系

来自小凌记的雪球专栏

企业ROE=投资收益率吗？

关于这个问题，要从老唐的一篇问答说起。

如上所示，芒格的原话这样说：如果某家企业40年来的Roe是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别，即便你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果Roe是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。所以，窍门在于买进优质企业。

芒格提到，企业的ROE与长期回报率基本一致，但产生了像可口可乐这样的公司，企业长期ROE在30%，但回报率依然很低。联想到伊利也一样，ROE长期维持在25%左右，但2014年以来年化利润增速只有13%。所以ROE真的跟长期回报率可以画等号吗？

老唐的回答是：因为芒格强调的是“企业新增资本的roe”，你理解为存量资本的roe。新增资本roe20%指的是100元，赚20%，第二年120本金赚20%=赚24，依次类推。而存量资本赚20%指的是100元赚20%，将20元分掉，剩下100还是赚20%。这两种情况在复利效应下的结果天差地别。

分析茅台和伊利的ROE与投资回报率

对比伊利和茅台的历年财报，寻找利润从何增长。首先本质上市值=PE*净利润，所以在PE不变的情况下，净利润的同比增长就是投资回报率，有分红的话需要再加上股息率。而ROE=净利润÷净资产，净利润=ROE*净资产，如果一家企业历史ROE变化不大，那这家企业的利润增速跟净资产增速基本是一致的，也就是说投资回报率≈净资产增速。

为什么伊利的ROE在25%左右，茅台的ROE在30%左右，但近几年伊利的利润增速只有10%+。茅台的年化利润增速却接近30%？

老唐给出的答案在分红上，再重复一遍：因为芒格强调的是“企业新增资本的roe”，你理解为存量资本的roe。新增资本roe20%指的是100元，赚20%，第二年120本金赚20%=赚24，依次类推。而存量资本赚20%指的是100元赚20%，将20元分掉，剩下100还是赚20%。这两种情况在复利效应下的结果天差地别。

如果企业不分红，且ROE长期维持在一个值左右，那么投资回报率跟ROE基本是一致的。因为净利润=ROE*净资产，当年净资产的增加额就是当年的净利润。

举个例子，假设企业100元净资产，ROE为20%，净利润20元；第一年末净资产变为120元，第二年净利润为120*20%=24元，年末净资产变为144元……以此类推，利润增速为(24-20)/20=20%，与ROE一致。

不分红且长期维持高ROE的企业属于比较理想的模型，现实中很少有不分红的企业，那么如果分红，利润增速跟ROE的关系是怎么样的？

以伊利股份为例，伊利长期的分红率都在70%左右，ROE在25%左右。但前面提到，存量资本赚20%指的是100元赚20%，将20元分掉，剩下100还是赚20%。极端情况下，企业将利润全部分掉，第二年ROE依然很高，但利润增速为0。

分红对利润增速的影响

伊利将70%的利润分掉，对利润增速的影响很大，具体影响在净资产增速上。

企业每年的净利润分红后，留存利润会用于企业发展，最终都会增加净资产，那么净资产增加值就是净利润减去分红。我验证了茅台和伊利近20年的留存利润和净资产增加值，二者的数据相差无几。所以假设某企业100元净资产，ROE为25%，净利润25元；分红率70%，分红后留存利润7.5元，净资产增加为107.5元。

注：实际情况中，企业当年分红的金额是去年董事会定下的方案，所以是去年的净利润*分红率，数值比今年的净利率*分红率要低，所以留存利润更高，净资产增加值也更高，但为了更直观更简单，我采用当年净利润计算，不影响最终结论。

第二年企业净利润为107.5*25%=26.88元，分红18.81元，留存利润8.06元，年末净资产为115.56元。以此类推……最终利润增速=(26.88-25)/25=7.52%，净资产增速=(115.56-107.5)/107.5=7.49%，忽略四舍五入带来的微小差值后，二者的数据是一样的。

实际情况中，投资回报率还要加上股息率，如果采用分红再投入，回报率会再高一点点。假设PE为25倍，股息率=(25*70%)÷(25*25)=2.8%。最终收益率约等于利润增速+股息率，在10.5%左右。

但茅台从2003年到2020年利润增速平均为32.84%，ROE平均为31.93%，且每年都有分红，分红率多数年份都是50%，这个结果跟伊利得出来的结论差距很大。

计算后发现，2003年茅台ROE为18.72%，2020年ROE为31.41%，原来是ROE提升了。前面我们举的例子是在ROE不变的情况下展开的，17年间茅台平均净资产增速为25.39%，叠加ROE提升后利润增速32.84%。所以企业利润增速跟净资产增速一致的结论并不变，要想利润增速更大，需要ROE继续提升。

分红再投入收益率

假设投资某个稳定高分红企业，每年分红率可以达到70%，ROE高达25%，分红在投资后投资收益率会有多高？会大于25%吗？我们直接将持股过程推演出来看下。

前提条件：某企业A当年净资产100亿，ROE=25%，净利润25亿，分红率70%，PE25倍，股本10亿，市值=25*25=625亿，股价62.5元。当年分红=25*70%=17.5亿，留存利润7.5亿，所以第二年净资产变为107.5亿……以此类推，每年利润增速7.5%，近十年财务指标变化如下：

假设第一年持有1股企业A股票，每年分红金额立即买入，持有股数为模拟买入后的数量，则投资收益率模拟情况如下：

其中持有金额为未分红之前的金额=上年持有股数*股价，当年分红为当年收到的分红金额=净利润*分红率/总股本，分红再投入为收到分红买入后的持有金额=持有金额+当年分红，持有股数为分红买入后持有的股数=分红再投入金额/当年股价。

最终投资收益率约为利润增速+股息率=7.5%+2.8%=10.3%，远低于净资产收益率25%，原因为高分红导致净资产增速变慢，进而导致利润增速变慢。即使分红再投入，也只是投在了一个年增长7.5%的资产上。

关于伊利

伊利自2002年以来净利润年化增速24.19%，与ROE22%看似吻合，实际上2002年伊利ROE仅为11.88%，利润增长很大一部分是ROE提升带来的，与茅台的增长逻辑类似。近19年净资产年化增速19.45%，高增速的原因为过去分红率不稳定，甚至2007年-2010年持续0分红。如果ROE没有提升，净资产增速约等于净利润增速。目前伊利每年分红率稳定在70%，ROE稳定在22%左右，与上面的推演模型很相似。所以未来伊利在高分红的情况下净资产增长缓慢，而ROE的增长靠①净利率②总资产周转率③杠杆系数三部分带动。

对ROE三部分的分析不能只看财报指标，还要结合市场供需关系，寻找营收增长点。本篇暂时只讨论ROE与投资收益率的关系，对伊利未来的增长就不展开了，如有不同观点，请移步评论区交流。

作者：@小凌记

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