钢铁行业 2024 年以来延续供需两弱的格局，钢企盈利情况明显分化，对外部融资依赖度升高。但得益于资金面较为宽松的大背景，上半年债券发行和银行融资渠道较为通畅，目前流动性压力可控。考虑到行业景气度复苏仍然存在较大不确定性，现阶段产品结构一般、成本控制能力弱、债务期限结构不合理或在建拟建项目投资规模大的钢企面临的流动性压力或将进一步加大。
2024 年以来，钢铁行业主要下游消费领域需求仍整体处于“弱复苏”状态，主要原燃料成本虽震荡下降，但相较于钢价，原燃料价格仍较为坚挺，且需求不及预期和原燃料价格下降均对钢价产生负面影响，上半年钢材价格出现进一步下跌，钢铁行业供需两端所承压力未减。2024 年以来，钢铁行业主要下游需求领域房地产、基建、工程机械等需求仍走弱，虽然船舶、汽车等板材消费行业的需求对钢材销量起到拉动作用，但仍难以完全抵消整体下游需求复苏情况不及预期的负面影响。钢铁行业自 2022 年进入本轮下行周期后，主要钢材品种价格在经历两年的震荡下跌后，在 2024 年上半年仍表现出进一步下跌的走势，且延续了“板强长弱”的趋势。钢铁行业的低景气度亦反向传导至上游原燃料领域。2024 年上半年，虽然铁矿石和焦煤、焦炭价格在一季度末出现阶段性回升，但整体表现为震荡下跌的价格走势，废钢价格亦呈同趋势变动。整体来看，钢企生产成本压力有所缓解，但原燃料价格的下跌对钢价产生负向影响，并且同时期内原燃料成本的降幅不及钢价跌幅，在供销两端双弱的挤压下，当期吨钢利润持续承压。
受行业景气度持续低迷影响，2024 年以来钢铁企业经营压力普遍进一步加剧，亏损面有所扩大，利润表现和经营获现水平均出现分化；自身造血能力的弱化导致钢企对外部融资依赖性提高，债务期限结构小幅恶化，现金流和货币资金对债务偿还的支撑能力下降；虽然多数钢企仍能维持相对较好的经营性净流入水平，但是未来需要重点关注连续亏损对部分产品结构一般、成本管控欠佳、资源优势不明显或债务负担较重的钢企可能带来的流动性风险。整理了钢铁行业协会粗钢产量排名国内前 35 名且公开发行债券或上市的 20 家钢铁企业（以下简称“样本企业”）数据，以反映在需求端及原燃料价格端同时走弱的背景下，行业整体盈利水平、获现能力和偿债压力等各方面的变化。样本企业基本覆盖国内主要大型钢铁企业，具有较高的行业代表性。2024 年上半年，受钢价继续下跌以及铁矿石、煤炭等原燃料价格整体有所回落的共同影响，样本企业合计营业总收入及营业成本分别同比下降 5.85%和 5.70%，成本的降幅仍低于收入，导致样本企业毛利率均延续下滑态势，当期样本企业平均毛利率水平较上年同期下降 0.71 个百分点、较上年全年下降 0.69 个百分点，但降幅同比有所收窄，可以看出行业周期进入了缓速下行的区间。虽然钢铁企业持续通过降低铁前成本、精细化管理推动工序降本、压降期间费用、加强库存管理等方式抵御持续下行周期的影响，但行业盈利能力在 2024 年上半年仍然进一步弱化，样本企业合计净利润同比减少约 32%，行业内企业面临的经营压力上升。
钢铁行业内企业的收入及利润变动方向虽然趋同，但不同企业的利润水平表现出现分化。从样本企业亏损数量来看，2024 年上半年有 9 家企业净利润出现不同程度的亏损，其中 8 家在 2023 年上半年、2023年全年及 2024 年上半年连续亏损、1 家同比由盈转亏；亏损金额方面，上述 9 家中有 6 家的净利润亏损面同比扩大，且有 2/3 的企业半年度亏损规模已经接近 2023 年全年亏损金额。具体来看，宝钢股份能够依靠显著的产品高端化优势和明显的成本控制优势保持盈利；部分钢企拥有控股或参股矿山，或布局其他优质非钢产业，业务结构多元化程度较高，因此得以弥补钢铁板块亏损缺口、实现盈利，如包钢股份、攀钢集团、湖南钢铁、首钢集团、鞍山钢铁、沙钢集团、河钢集团；其他部分钢企产品以非普碳钢为主，比如新兴铸管和太钢集团，其盈利水平优于普钢企业。而通过分析样本企业的利润表现和产能产量规模可以看出，在采销两端“剪刀差”的挤压下，行业在一定程度上表现出了“生产越多、亏损越多”的悖论，虽然钢铁行业是一个具有规模优势的行业，但上半年部分产量规模相对较小的钢企的利润表现反而比产能规模更为突出的钢企更优，在这个背景下，众多钢企选择安排大修、检修等来调节生产节奏、减少产量，高炉开工率波动下行。整体来看，拥有上述特征的企业抵御周期性波动的能力更强，而缺少资源或区位优势、钢铁主业占比大的企业则在本轮下行周期中更为被动，产品结构以建筑材为主的企业受到的不利影响也更大，在本轮下行周期中相比其他企业更早产生大幅亏损。
受收入下滑、盈利空间被挤压的影响，2024 年上半年行业内经营获现情况也呈现下降态势，样本企业合计经营活动净现金流同比下滑 10.74%。但得益于钢材销售模式仍然以现款现货为主，对少量战略客户给予的信用账期也通常在三个月以内，加之营业成本中折旧占比高，在行业低迷时期，多数样本企业仍然能够保持远好于同期净利润的经营获现水平，相对充裕的现金流为正常经营及债务到期偿还提供一定支撑；但仍需注意到，经营净现金流表现也出现了较大差异，有 5 家样本企业本期经营性净现金流为负，其中既有本期由正转负的情况，也存在上期已表现为净流出、本期净流出缺口扩大的情况，这些企业亦更可能面临更高的现金流压力。
投融资活动方面，由于各大钢企大规模的产能搬迁已接近尾声，同时受盈利及经营获现水平弱化影响，钢企普遍选择尽量缩减投资支出、将更多的资金用于生产经营，投资支出主要用于紧迫性较高的产能置换、设备升级及超低排放改造等项目；但 2024 年上半年样本企业合计投资活动现金净流出规模仍呈现出同比增长，主要有以下两个原因：第一，部分企业因战略发展需要或在行业低谷期调整经营布局，当期进行对外收购或参股投资，例如宝钢股份参股山钢日照；第二，样本企业的对外投资标的主要系产业链上下游的延伸或其他的钢企，全行业盈利弱化、亏损扩大的态势对上下游有所传导，样本企业当期收回的投资现金亦有所减少，导致投资活动现金流出缺口扩大。虽然主流钢企整体上仍然延续控制有息债务1的趋势，2024 年6 月末样本企业财务杠杆水平变化不大，整体来看资本结构未因经营情况的走弱而明显恶化；但在当前经营获现弱化且投资缺口扩大的背景下，钢企对外部融资的需求回升，使用短期债务来辅助进行经营周转和债务接续的力度也有所加大，2024 年 6 月末平均短期债务占比超过了 50%。此外，还需要注意到，2024 年 6月末样本企业中资产负债率超过 70%的企业有 6 家，绝大多数为 2023 年 6 月末以来持续亏损的企业。随着样本企业合计经营活动净现金流的下降，2024 年以来其对总债务的保障能力进一步弱化；虽然前期的行业高景气度为钢企普遍带来了较为充裕的资金储备，但进入下行周期以来尤其是 2023 年以来，钢企更多消耗自有资金用于经营周转和债务偿还，2024 年 6 月末样本企业账面货币资金总额较 2023 年 6 月末减少约 8.00%、较 2023 年末减少约 4.49%，加之债务期限结构趋短，货币资金对短期债务的覆盖倍数明显下降，整体来看行业内企业面临的偿债压力持续上升。
钢企对外融资力度的加大以及资金面相对宽松使得 2024 年以来钢铁行业信用债发行数、量齐升，上半年行业主要发行人债券融资较为畅通，流动性尚可，但未来面临的流动性压力或将进一步加大；钢铁行业信用债发行利差大幅收窄，但仍处于产业类发行人中偏高水平。从全行业企业的债券发行情况来看，随着钢企自身造血能力减弱、对外融资依赖度上升，加之融资面相对宽松，2024 年以来信用债发行只数和规模均呈明显的同比上升态势，净融资规模由负转正。可以看出，当前钢铁行业发行人的债券融资渠道仍较为畅通，发债成本仍然处于较优水平，且新发债主要用于到期债务置换；同时，考虑到目前样本企业以央企和地方国企为主，大多拥有充足的可用银行授信及较畅通的融资渠道，外部流动性来源较为可靠，目前流动性表现尚可，短期来看钢企的债务周转和接续压力较为可控。不过考虑到 2024 年下半年行业景气度的复苏前景仍不乐观，主要下游钢铁消费行业现状仍呈现“弱复苏”或筑底状态，钢企面临的流动性压力或将进一步上升。从全行业信用债发行利差2情况来看，2023 年以来钢铁行业发债利差快速收窄，且 2024 年以来整体保持下行趋势。但值得关注的是，在产业类的发行人中，钢铁行业的信用债利差仍然偏高，2024 年 6 月和 7月的发行利差中位数分别为 41bp 和 39bp，从 7 月份发债情况来看利差在全部产业类行业中按发债利差从低到高排在后 1/3。整体来看，钢铁企业发债利差下行一定程度上受益于资金面逐步转向宽松、利率下行以及“资产荒”的大背景，但由于钢企持续承受供需两端的压力，盈利表现恶化，钢铁行业信用债表现及其反应的发行主体信用风险变化情况、对债券融资的影响仍需密切关注。
结论
2024 年以来，主要下游需求复苏不及预期，上游主要原燃料价格震荡下跌但降幅仍相对有限，钢铁行业面临供需两弱的格局，导致同期主要钢材产品价格出现进一步下降。在此背景下，2024 年上半年行业整体财务表现进一步弱化，样本企业净利润亏损扩大、经营获现水平下降，但高端产品占比高、拥有资源和区位优势的企业降幅相对小、抵抗周期性波动的能力更优。钢企自身流动性和经营获现水平的弱化使得对外部融资依赖度升高，同时受益于资金面较为宽松的大背景，上半年债券发行和银行融资渠道较为通畅，目前流动性压力可控，但偿债能力指标出现恶化。由于未来行业景气度复苏程度仍然存在较大不确定性，在现阶段亏损面持续扩大的情况下，需重点关注产品结构一般、成本控制能力弱、债务期限结构不合理或在建拟建项目投资规模大的钢企可能面临的外部融资波动及流动性冲击风险。
