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关联交易、创始人套现、营收羸弱艾米森十年磨剑做好准备了？

花匠小妙招
2026-01-05 02:40

还有哪些自证考题？

作者：李莉

编辑：楚逸

风品：时完

来源：首财——首条财经研究院

都说十年磨一剑，艾米森也吹响了上市号角，正式向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为建银国际与交银国际。

这家由武汉大学博士张良禄2015年创立的企业，专注癌症早筛领域，过去数年间凭借创新的检测技术，吸引了多轮风险投资，逐步成长为业内明星企业。

不过随着招股书披露，净亏额远超营收额、关联交易占比过高、创始人IPO前夕套现、现实应用差异......当一个个质疑槽点浮出水面，不禁疑问，“早筛故事”能打动多少投资者、好如愿IPO么？

营收不足千万、经营现金流告负

技术领跑VS持续亏损

不可否认的是，癌症早筛是一个潜力赛道。

自2014年全球首款结直肠癌早诊粪便DNA基因甲基化检测技术问世以来，过去十年行业保持了高速增长。弗若斯特沙利文数据显示，全球肿瘤分子检测市场规模从2019年的332亿元增长至2024年的909亿元，复合年增长率达22.3%；预计2033年将进一步提至4050亿元，期间复合年增长率约18.1%。

遗憾的是，面对千亿快增市场，艾米森的发展步伐却相对较缓。招股书显示，2023年、2024年及2025上半年（以下简称“报告期”），公司营收623.3万元、723.8万元和651.3万元，始终未破千万大关；同期净亏损则高达6792.2万元、3863万元和1390.6万元，虽亏额连降仍远超收入。

报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 -4319.0 万元、-2350.2 万元和 -800.1 万元，持续告负。同时，公司资产总值为 8797.9 万元、7511.4 万元和 6919.6 万元，负债总额分别为 2.65 亿元、2.91 亿元和 1910.6 万元。2023 年、2024 年存在明显的 " 资不抵债 " 情形。偿债能力方面，流动比率为 11.7、9.5 和 7.7，2025 上半年资产负债比率 24.7%。

要知道，产品布局上艾米森并不薄弱，甚至是较为全面。已开发多款癌症早筛产品，其中5款获中国国家药监局第三类医疗器械注册证，7款获欧盟CE-IVD认证。

核心产品包括肝癌甲基化检测试剂“艾馨甘”和尿路上皮癌检测产品“艾光乐”。前者被誉为全球首款采用qPCR技术的肝癌甲基化检测试剂，对早期患者灵敏度较高。“艾光乐”则仅需少量尿液即可完成检测。

此前，艾米森曾重点推广其结直肠癌粪便基因甲基化检测试剂盒“艾长康”。该品研发历时七年，团队从上亿基因片段中筛选出SDC2与TFPI2双靶标，以兼顾左、右结肠的生物学差异，并于2022年取得国家药监局第三类医疗器械注册证，自称是全球首创的双靶点结直肠癌筛查产品。

然而，即便具备这样的特色领先优势，至今仍未帮助公司实现盈利。技术领跑为何未能转化为商业突围？

市场红海竞争

除了缩费还需做什么

一个考量是上市节奏的滞后。事实上，国内同类产品早在2015年便已进入市场，而“艾长康”直至2022年才获批准上市。与此同时，膀胱癌、结直肠癌等细分赛道近年竞争不断加剧，已有多款高灵敏度检测产品相继获批。

目前，国家药监局批准的基于甲基化PCR技术的血液或粪便结直肠癌早筛检测方法已涉及多家企业，包括博尔诚、为真生物、透景生命、康立明、诺辉健康、华大基因以及艾米森等。

随着竞争环境变化，艾米森收入结构也发生明显转变。2023年，“艾长康”作为主力产品贡献收入450.5万元，占到总营收的72.3%；到2025上半年，其收入已滑至142.3万元，占比降至21.8%。取而代之的是“艾馨甘”、“艾长健”，同期收入占比分别达到33.7%和23.4%。

面对业绩压力，艾米森也在主动调整投入策略。公司研发开支从2023年的2273.5万元降至2024年的1500万元，降幅达34%，主要由于部分核心项目在2023年已完成关键临床试验阶段。

同样呈收缩态势的还有销售费用：2023年销售及分销开支高达2517.2万元，相当于当年收入的4倍；2024年降至1509.9万元，同比缩幅40%。值得关注的是，其中员工成本占比最高，达到64.3%，会议及差旅开支则受到明显控制。至2025上半年，销售费用进一步降至638.7万元，可占比仍达到98.1%。

行业分析师孙业文表示，癌症早筛高投入、长周期、慢回报，核心挑战不仅是技术突破，更在于监管准入与市场开拓，产品普及高度依赖公众认知、渠道建设和KOL带动。因此企业需承担更高的市场教育成本。加之当前市场上主流早筛产品定价多在千元级别，用户付费意愿有限，销售转化周期较长，这使得年营收尚未破千万元的艾米森在市场推广上面临边际成本难分摊的困境。

不算多苛求。以2024年为例，尽快努力降本增效，艾米森“研发+销售+管理”总支出约2584.8万元，为当年收入的3.6倍。与此形成对比的是，行业头部企业如燃石医学比例通常控制在1倍以内。由此可见，艾米森想摆脱亏损泥潭，必须跨过规模化商业运营的“山丘”。

关联交易依赖

创始人IPO前套现

进一步分析，不仅整体营收规模较小，艾米森收入结构还显示出对关联交易的较深依赖，关联交易占比高企。

据招股书，2023年与2024年，公司第一大客户均为武汉艾诺医学实验室（以下简称“艾诺实验室”）。该实验室由公司执行董事兼控股股东张良禄全资拥有，主要从事医学检测与合同研究服务。

2023年，艾诺实验室采购额为277.6万元，占公司总收入的44.5%；2024年升至377.4万元，占比52.1%，即过半收入源于控股股东控制的关联实体。

且2023年至2025上半年末，公司对关联方的应收款项始终维持在2000万元以上。其中，大部款项源于实控人张良禄的短期借款，截至2025年6月末，借款余额仍达2121.6万元。值得注意的是，这些借款均为免息或年利率仅在3%-4%区间的低息贷款，资金用途主要流向张良禄全资控股的武汉艾诺医学检验实验室的日常运营。

换言之，艾米森通过借款方式向实控人张良禄提供资金，而这些资金随后被用于其全资控股的武汉艾诺医学检验实验室的日常运营。而该实验室作为艾米森的关联客户，再从公司采购产品与服务，相关款项最终以应收账款的形式反映在公司财务报表中，形成了一个资金与交易相互关联的闭环结构。

此外，随着艾米森估值提升，有早期投资者部分退出变现。如2023年12月，建创中民将其持有的部分股权（对应注册资本12203元）以1000万元对价转让给晋江轩弘。同时，张良禄所持股份也有变现。就在艾米森此次递表前夕，2025年9月，其以1000万元对价将公司1%股权转让给独立第三方唐路遥；2018年，其还将1%股权以29万元价格转让给另一独立第三方徐渊平，7年时间公司股权价值增长超过33倍。

招股书披露，艾米森递表前最后一次股权转让完成后，共有17位股东，而据每日经济新闻，天眼查显示的工商档案中，仅有15位，唐路遥和徐渊平两位个人投资者均不在此列。

好在2025上半年，武汉艾诺医学检验实验室作为艾米森客户的收入贡献占比大降至10.4%，同时张良禄也已偿还部分借款。但截至期末，其尚未结清的借款余额仍超1400万元。个中的业务依赖、财务风险仍需持续关注与规范。

除上述客户外，另一重要关联方为上市公司凯普生物。作为战略投资者，参与了艾米森Pre-A轮融资，目前共持有约11.69%的股份，为公司主要股东之一。且凯普生物还在2018年5月与艾米森签署了技术合作协议，艾米森授权凯普生物在中国境内独家开发、生产及商业化其宫颈癌检测产品“艾宫舒”，授权期限为产品获证后10年。这使得两者的关系从投资层面延伸至业务协同。

此后，凯普生物一直是艾米森的重要客户，2023年，凯普生物及其关联方是艾米森的第二大客户，收入贡献占比8.9%；2024年为第三大客户，占比9.3%。

整体而言，2023年至2024年期间，公司前两大客户均具备关联方或股东背景，二者合计支撑了公司超六成营收。

根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第14A章，若上市申请人的客户或供应商由控股股东控制，必须就相关交易的定价机制、付款条件及商业合理性进行充分说明。艾米森对此解释称，与艾诺实验室的合作属于业务协同，有助稳定销售渠道并支持日常运营；而与凯普生物的合作，则是为借助其成熟的商业化网络与销售体系，加快产品市场推广并分摊研发风险。

2025上半年，取代艾诺实验室的是一家未具名的“客户E”，该客户当期贡献收入155.1万元，占比23.8%，成为公司新的最大客户。与此同时，另一新增客户“客户F”也与艾米森达成了118万元的销售协议。

值得留意的是，新任最大客户“客户E”注册资本仅500万元，且采用全额预付的结算方式——即在产品或服务交付前已一次性结清全部款项。与此形成对比的是，公司其他客户普遍享有30至90天的信用期，或采取分阶段结算模式。

监管门槛提升

早筛定位与现实差距

无论是“节衣缩食”，还是关联交易，对艾米森而言都非长久之计，资本市场更希望看到的是业务本身的“增长故事”。艾米森强调的“聚焦癌症早筛”叙事，正是成长价值核心，但其产品与监管部门的定义却存现实差距。

根据国家药监局注册信息，公司已取得的五项Ⅲ类医疗器械证书中，其“预期用途”均明确表述为针对特定癌种的“检测”或“辅助诊断”，这与面向大规模健康人群进行早期风险发现的“筛查”在监管定位上具有本质不同。

在现行医疗法规框架下，“辅助诊断”与“筛查”的界定清晰：前者适用于已出现临床症状、影像学异常或其他高危指征的就诊人群，旨在为临床诊断提供参考信息；后者则面向表面健康、无症状的目标人群，需通过前瞻性临床试验证明其能有效降低特定癌症的发病与死亡风险。二者对应的市场空间、推广逻辑与临床价值均存在差异。

这一界定直接反映在产品的实际使用场景中。艾米森招股书亦指出，产品适用于“当患者出现提示肝脏占位性病变的症状或影像学结果时”。如核心产品“艾馨甘”的检测流程时称：“当患者出现提示肝脏占位性病变的症状或影像学结果时，医生会评估其病史和临床背景，以确定患者是否适合进行‘艾馨甘’癌症检测。”“艾光乐”等产品均有类似阐述。

这意味着，现阶段服务对象主要是“已出现症状的人群”，而非“主动进行健康筛查的普通人群”。

行业分析师李小敬表示，艾米森相关产品并非进入一个空白市场，而是需在支付体系成熟、临床路径相对固化的领域参与竞争。目前，CT、MRI等影像学检查不仅是临床指南推荐的一线手段，也已被纳入医保支付范围，形成了诊断“标准路径”。因此，艾米森须回答一个关键问题：在现有成熟且可报销的诊断方案之外，为何临床仍需引入此项检测？公司需证明产品具备明确的增量临床价值，例如在特定鉴别诊断场景中具有更高的灵敏度、更好的成本效益或更具预测价值的分层能力等。

由此，产品才有可能突破当前的医疗决策与支付惯性，将“可选项”变成“必选项”，商业化进程才能真正驶入快车道。

不过，监管部门对癌症“筛查”类产品的证据要求正日趋严格。2025年8月，国家药监局器审中心发布《癌症筛查体外诊断试剂临床评价注册审查指导原则》，明确要求该类产品的临床试验必须在“无症状人群”中进行。业内人生指出，这进一步收紧了相关产品的准入路径，也意味着艾米森若想真正夯实“早筛”定位价值，未来须投入更长时间和更多成本开展合规临床研究。

技术领先、模式初成将优势变胜势

当然，问题都是在发展中解决的。聚焦本次IPO募资，艾米森将主要用于核心产品研发与商业化、技术平台升级及生产自动化提升，以增强公司在肿瘤早筛领域的竞争力。

可以看出，艾米森也怀有做大做强的雄心，上市后若能如愿在资本加持下，加速技术创新、产品商业化进程，业绩反转乃至逆袭也未可知。

首先，聚焦核心产品，一些优势表现让其具备这样的遐想底气。

如"艾馨甘"基于甲基化检测与qPCR技术平台，结合DMLT与SEM-PCR技术，实现信号提升超10倍、最低检测限达1 copy/μL。依托医院广泛普及的qPCR平台，该产品在部署便捷性和成本控制方面优势明显。临床数据显示，其覆盖1182例样本，综合灵敏度92.33%、特异性93.35%，其中I期患者灵敏度达84.43%，真正实现了将早期检测窗口前移至可干预阶段。

扎实的临床数据验证了技术可靠性，也为公司不断赢得入市机会。目前，"艾馨甘"已进入北京和山西省医保目录，公司正积极推进产品进入医院临床渠道，并拓展与第三方医学检验实验室及体检中心的合作。

其次，从商业模式看，艾米森构建了"证据构建-支付打通-规模化交付"的完整体系。通过医保准入突破支付瓶颈、自动化生产提升运营效率、产品矩阵延伸市场覆盖，公司正在形成可复制的经营模式。

一番梳理可见，艾米森的发展轨迹折射出早筛业的典型特征：技术突破与商业化落地之间存在一定的时间差。风物长宜放眼量，展望肿瘤早筛的竞争终局，在于谁能凭借扎实证据建立可持续支付体系，并通过高效交付实现健康的经济模型。当前行业仍处爬坡阶段，但随着证据积累、支付落地与效率提升，形成规模化角力格局是大势所向。

在这一过程中，艾米森亟待破解收入规模羸弱、关联交易依赖等挑战。同时，面对"早筛"定位的现实差距，还需开展面向无症状人群的临床试验、进行更专业更持久的价值自证。如何在控制成本的同时加快市场拓展，将技术优势变成商业胜势，短期影响着资本态度，长期决定着价值走向、发展乃至生存前景。

艾米森做好准备了么？

本文为首财原创