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对话｜花长春：警惕疫情的长尾、厚尾风险可投资股票和重点城市房地产

花匠小妙招
2024-08-25 20:31

[摘要]国泰君安研究所全球首席经济学家花长春认为，企业盈利的最差时刻或正在过去，盈利将推高股票价格；而全球流动性以及中国信贷投放力度较大导致利率下行，将使得房价比较坚挺。“债务+印钞”的全球大放水模式最终将通过通胀和资产价格的变动由整个社会承担成本，有可能在后疫情时代催生新一轮资产泡沫。

腾讯财经原创栏目《对话》邀请知名学者、经济学家、企业家、基金经理等共同探讨宏观经济、产业环境与资本市场趋势，欢迎关注。

作者 | 郭昕妤

过去了1/3的2020年已经见证了太多的“史上首次”和“历史罕见”：人类历史见证了百年一遇的新冠疫情大流行，金融市场也见证了美股多次熔断、甚至是负油价的“降临”。

疫情导致全球经济大面积“停摆”，全球只能开闸“大放水”以对抗百年一遇的巨大冲击，一季度经济和资产价格受到的冲击已经大幅显现，但二季度和下半年又将何去何从，面对百年未见的变局，市场依然无法定价。

投资者应该如何看待当前的市场环境？还需要警惕哪些风险？又该如何投资？国泰君安研究所全球首席经济学家花长春5月2日接受腾讯财经采访，就上述问题分享了自己的观点。

全球范围来看，花长春表示，新冠疫情具有明显长尾、厚尾风险，以消费为主导的美国经济恐怕难以实现V型反弹，美国全年经济增速或在-4%左右；欧洲的主权债务将会有惊无险，但信用债市场中汽车产业链是最脆弱的一环；相比之下，新兴市场的更让人担忧，“完美风暴”（经济衰退-债务危机-汇率危机）的风险并没有过去。

中国方面，花长春认为，一季度的GDP数据说明，全年实现5%的增速已不太可能，因此数字目标失去意义，就业可能会成为中国经济政策的锚。后续经济增速大概率逐季上升，直到2021年一季度；全面回暖可能要等到三、四季度。

总体看，花长春称，“债务+印钞”的全球大放水模式之下，政府和企业将承担巨大的损失，家庭部门的损失相对略小，最终将通过通胀和资产价格的变动由整个社会承担成本，有可能在后疫情时代催生新一轮资产泡沫。

在这样的市场环境下，花长春建议，股票和重点城市的房地产值得投资，黄金在一定程度上也可以用来保值。其中，企业盈利的最差时刻或正在过去，盈利将推高股票价格；而全球流动性以及中国信贷投放力度较大导致利率下行，将使得房价比较坚挺。

花长春博士现任国泰君安证券研究所全球首席经济学家，具有多年全球宏观经济研究经验。他曾任IMF国际货币基金组织香港特区办事处经济学家、野村证券国际（香港）中国经济学家，以及曾就职于香港金融管理局（HKMA）、亚洲开发银行研究所（ADBI）从事宏观经济的研究工作。

以下为采访实录：

疫情具有明显长尾、厚尾风险美国经济恐难以实现V型反弹

腾讯财经：我们先来看海外的经济、市场、政策等形势。除了大放水的货币政策之外，美国已经出台了3轮财政刺激政策，合计的刺激规模超过2.1万亿美元。在这些政策之下，美国经济会V型反弹吗？

花长春：美国三轮财政刺激政策，的确大大缓解了美国企业和居民经济压力，但以消费为主导的经济体，恐怕难以真正实现V型反弹。一般来说，短期疫情只改变经济节奏，不改变趋势（或前景），但前提是“短期”。前期美公共卫生政策并没有采取严格的检测和隔离，错过了控制疫情的黄金时间，致使感染人数超过百万。经济损失随着疫情持续时间而非线性上升。而且，从诸多国家经历来看，COVID-19疫情明显具有长尾、厚尾风险。

首先，2019年下半年美国经济已经出现单腿走路现象，换言之，公共卫生危机之前本来就有点脆弱。从去年下半年开始，与美国企业盈利下降一致的是，美国私人投资出现负增长，尤其是美国企业设备开支出现了明显滑坡。将经济增速支撑在2%以上的主要是消费，一个原因是劳动力市场偏紧，另一个原因是财富效应。此次疫情对企业盈利和就业市场都是一个巨大的打击，有可能使得经济进入衰退；

其次，美国劳动力市场的结构恐使得疫情对经济（消费）冲击更大。美国就业人口中，65岁以上占比20%，可能是此次受到疫情打击较大的群体。估计其中大部分是临时工——目前美国就业数据中，临时工有580万劳动力——所以有人称美国经济为“零工经济”（gig economy）。另外，美国对劳工也缺乏普遍病假保障。这次2.0万亿财政刺激能够帮助缓解一部分问题，但失业率大幅上升并对消费产生负面影响不可避免。

第三，对消费另一个冲击是财富效应。根据BCA研究，美国消费和工资比例是1.6，即对消费支出的“融资”很大一块来源于财富收益。此次资产价格大幅下跌，对消费无疑是另外一个伤害。当前美国家庭部门37%的资产配置直接或间接是股票，我们测算10%的股指下跌影响消费1个点，影响GDP至少0.7个点。这也就是说，30%的股指下跌或影响GDP至少2.1个点。

当然了，用环比数据来看，在二季度大幅下降之后，三季度正常情况下应该会有回升，但总量同比增速仍然会比较弱。美国全年经济增速或在-4%左右。

欧洲主权债务有惊无险新兴市场的“完美风暴”并未过去

腾讯财经：欧洲债台高筑，被认为是欧洲经济和银行业的“达摩克利斯之剑”；阿根廷也已经出现“技术性违约”。下一个引爆点会是欧洲或者新兴市场吗？

花长春：欧洲经济在疫情前接连遭遇2008年金融危机和2012年的欧债危机的冲击，经济增长接连遭遇打击，欧洲主要国家除德国外经济规模均未恢复到2008年的水平。此次疫情冲击后，政府大规模的债务积累，居民和企业资产负债表有待修复，欧洲或将进一步陷入低增长泥潭。

欧洲整体上债台较高，不过，我们认为，主权债务有惊无险，而信用债市场中汽车产业链才是最为脆弱的一环，银行体系不良率或再次冲击欧债危机时期高点。另外，仅汽车产业链或拖累欧洲经济2个百分点。

欧洲主权债务担忧再起，但我们认为在三层保护机制下，短期欧洲主权债务风险并不高，长期有担忧。第一层保护，财政货币协同发力，欧盟“团结”增信欧洲主权债务。3月23日，欧盟成员国的财政部长同意，暂停约束欧盟各国公共赤字的严厉措施，成员国将可不受限地投入资金防疫。欧洲央行也立即开启购债计划，加大对各国国债和企业债的购买。第二层保护，欧盟此前建立了欧洲稳定机制(ESM)，可以对危机国可以进行有效救助，救助额度最多为国内生产总值的2%。第三层保护，尚未成型，但若需要，欧洲债券仍有可能发行。

与政府债务相比，欧洲的企业数量众多，难以整体救助，部分企业的风险爆发或成为必然，而“雷区”或许不在市场关注度较高的能源和航空领域，汽车产业链或成重灾区。汽车行业的产值占欧盟GDP的7％。1380万欧洲人（直接和间接）在汽车行业工作，占欧盟所有工作的6.1％。欧盟制造业的11.4％的工作岗位（约350万）是在汽车行业。同时，欧洲汽车工业为欧盟创造了844亿欧元的贸易顺差（2019年欧盟商品贸易差额为-139亿欧元）。欧洲的信用债市场中，汽车和汽车零部件是发行规模最大，仅美元和欧元计价的债券规模就达到4200亿欧元，远高于航空和能源行业的债券。当前疫情对汽车的影响比较大，预计二季度汽车产销预期将进一步下滑。若全年汽车销量下滑30%，则汽车产业链恐将拖累欧洲经济2.1%，也会产生重大的信用风险。

相比欧洲，短期新兴市场更让人担心，“完美风暴”（经济衰退-债务危机-汇率危机）的风险并没有过去。全球疫情冲击已经到了第三波，开始向新兴市场蔓延，后续新兴市场的经济和金融市场冲击更加值得我们关注。很显然，智利、哥伦比亚、阿根廷、巴西的大宗商品的出口占总出口的比重超过50%，对大宗商品的贸易较为依赖，而有些国家，如俄罗斯、马来西亚和韩国对外贸依赖度也比较高。在此基础上，我们要特别关注部分国家的债务风险。世界银行在2019年就警告新兴经济体的第四次债务浪潮的冲击。从外债情况来看，我们应该特别关注匈牙利、土耳其、智利、阿根廷等经济体。

油价仍可能再次跌入负值逆全球化或进一步加剧

腾讯财经：2020年我们一直在见证历史，上周我们又见证了原油期货交易史上首次出现负油价。油价再度大跌对市场来说意味着什么？

花长春：最近油价再度大跌，但股市等其它资产相对比较平稳。油价大跌主要受石油库存状况、知名油企申请破产保护等利空信息影响。当然，这个最本质的原因还是全球经济当前处于停摆中。此次油价再度大跌与3月份有所不同，没有加剧全球金融市场的震荡。但未来3到4周全球原油库存即将达到上限，而经济启动将会比较缓慢，需要难以恢复。考虑到原油难以处理、易挥发以及容易造成污染的特性，投资者仍可能需要贴钱抛售原油，从而进一步加剧国际原油期货价格再次跌入负值。

对于市场而言，油价大跌，我们仍然需要警惕全球原油和金融市场稳定的问题。长期低迷的油价，虽然对石油进口国带来低成本的好处，但对产油国和油企会带来较大压力，并通过石油美元对全球资本流动带来冲击。

腾讯财经：您认为，这次新冠疫情的发生会使全球化的趋势发生逆转吗？经济和产业全球化的格局会不会陷入全面倒退？

花长春：全球化趋势的确受到进一步的阻碍。2008年以来，全球经济受阻，各国需求政策并未提升长期潜在增长率，但带动了风险资产价格大幅上升，尤其是房地产价格。在一定程度上，我们看到了全球财富分配不均问题更加恶化，民粹化问题也更加突出，各国倾向贸易保护主义。美国，曾经全球化的领导者，现在成了逆全球化的龙头。

新冠疫情后，三大问题可能使得逆全球化可能进一步加剧。第一，美国等国政府为了掩盖自己在公共卫生政策方面的失误，寻找替罪羊的甩锅做法可能持续不断，干扰全球化。第二，有些国家可能会用安全为借口要求部分产业链回流，甚至存在通过立法来强化的可能性。最后，当前形势下，贸易失衡很难弥补，先前的贸易协定效果比较小，可能使得美国的一些政治人物觉得协议无用，贸易风险仍然存在。

GDP增速数字目标失去意义就业或成为中国经济政策之锚

腾讯财经：一季度GDP-6.8%的增长意味着什么？经济回暖的拐点要何时到来？

花长春：一季度数据非常低，也基本上符合市场预期。这个数字对我们来说有三个层面的意思：

（1）全年实现5%增速可能性微乎其微：要实现5%，下半年经济增速需要达到10%，这几乎不可能；

（2）2020年GDP增速数字目标失去意义，就业或成为经济政策的锚。介于很大的不确定性，而且实现5%的增速又不太可能，因此两会可能不会像往常给出GDP数字目标；

（3）一季度经济数字特别差，后续经济增速大概率逐季上升，直到2021年一季度。

经济回暖，实际上已经开始，但短期的动力主要是内需（基建投资）为主，而消费的恢复比较慢。短期对经济最大的拖累是出口，二季度我国出口最差或达-30%左右同比增速，直接影响GDP达4个百分点，对1300-1700万就业岗位会受到冲击。经济全面回暖或需等到3、4季度。

腾讯财经：近三年来，在2018年金融去杠杆、2019年全球贸易问题、2020年新冠疫情的“三座大山”接连冲击下，中国的中小微和民营企业受到的影响比较大。您认为，在对这部分群体的扶持上，政策还有哪些缺口？

花长春：对于中小微企业，各国似乎都难有特别好的政策措施，我国也不例外。我国近年来一系列事件也的确对中小微企业更加不利，无论是金融去杠杆，还是贸易问题、疫情。当前，政府已经从财政、金融方面对中小企业进行支持，例如免掉部分四险一金，加大对小微企业贷款担保，而且财政还进行贴息。另外，继科创板建立后，证监会最近又开启创业板注册制等方面改革，进一步拓宽了中小企业融资渠道。

接下来一段时间，我们认为还是要沿着会议方向定调“六保”，对一些中小微企业进行支持。出口制造业企业订单的下降，服务业企业，客流量难以回升，这些都不是短期能够解决的问题。怎么保证这些企业存活下去是当前政府工作的重中之重。我们认为，财政和货币仍需持续配合，主要保证这些企业能够存活下来，可以在房租、人力成本、担保范围等方面进一步加大对中小微企业的支持。

在上述支持措施基础上，内需政策工具（如下调存款基准利率）也可以进一步对基建、消费进行适当刺激，进一步提振内需，从整个经济环境上帮助中小微企业。

可适当放宽改善型住房需求今年新基建投资规模或达1-2万亿

腾讯财经：房地产的边际放松已经成为市场共识。您认为对于地产开发商的供给侧和居民的需求侧来说，分别会有哪些具体措施以及多大尺度的放松？

花长春：“房住不炒”大前提下，政府可以在五大全国性大城市群、都市圈对房地产市场进行边际放松。从居民的需求侧来看，除了全面推进户籍改革外，可以适当放宽居民买房条件，包括刚性住房需求和改善型住房需求。在开发商供给侧，可以适当放松权益融资，例如房地产租赁的REITS产品。

腾讯财经：您预计2020年新基建规模会有多大？对于帮助中国实现产业和结构升级能起到什么样的作用？

花长春：发改委最近公布了新基建的范围，我们其实可以进一步分为四个层次。（1）最内核是为数字、信息经济的六大支柱（信息基础设施）——即5G、大数据、人工智能、云计算、物联网、区块链——提供基础设施，如5G基站、IDC数据中心等；（2）第二层次是电子化、智能化改造现有城市的传统基建设施（融合基础设施），如智慧城市、智慧交通等等项目；（3）第三层次是在城市中发展新能源、新材料的配套应用设施，例如为新能源产业提供支持的充电桩、光伏、垃圾发电等；

（4）第四层次也是最外层，实际上并不能称得上新基建，更多是补短板基建，如科技园区的开发、连接城市群内部的城际高速铁、轻轨等。这四个层次的项目在PPP库中大约有3万亿左右，不过前三个层次的项目比较少。

2020年将是我国新基建投资加快的一年，投资规模或达1-2万亿。最近各大会议都在ti'j加大对新基建的投资力度。后续，我们预计产业基金、相关央企和政府预算将会跟上，汇总地方及各部委的主要投资情况，预计全年1-2万亿投资可能性较大。这将对我国新技术、新模式、新消费的发展起到催化和促进作用。

大放水有可能催生新一轮资产泡沫股票和重点城市的房地产值得投资

腾讯财经：全球大放水，史无前例的“债务和印钞”规模，赢家是谁？买单的又是谁？会不会催生新一轮资产泡沫到来？

花长春：这次疫情造成全球经济停摆大半年，而且因为无症状感染者的存在，社交保持距离（social distancing）将可能持续较长时间，整个经济恢复起来比较慢。为了稳定经济体金融形势，主要经济体的财政、货币齐出大招，出台了史无前例的“债务和印钞”规模。

全球疫情导致全球大放水，很难说有赢家。从政府、企业和家庭部门的资产负债表来说，政府和企业承担这巨大的损失，家庭部门的损失略小，似乎没有一个部门在此次停摆、放水过程中获益。如果一定要说“债务+印钞”短期对哪个部门伤害比较轻的话，估计是家庭部门——在一定程度上，短期企业受损部分由政府通过“债务+印钞”的方式来承担，并保住就业不出大的动荡。不过，中长期而言，此类方式将通过通胀、资产价格的变动由整个社会承担成本。如此庞大的流动性投放，在疫后的确有可能催生新一轮资产泡沫。

腾讯财经：达利欧在年初说过“现金是垃圾”，而巴菲特手握大量现金。您认为，在当前的市场环境下，作为投资者，我们更应该持有哪种资产才能尽量避免财富的稀释？

花长春：我们认为股票和重点城市的房地产值得投资，黄金在一定程度上也可以用来保值。

当疫情过后，经济趋于平稳，债券收益率维持低位，机构投资者的配置将更加侧重股票。DDM模型告诉我们整体上股票仍然是值得大家投资的，企业盈利的最差时刻或正在过去，盈利将推高股票价格；同时，一旦疫情好转，投资者的风险偏好将有所提升，这些都有利于权益市场。当然，风险在于国际关系，美国甩锅可能对全球投资者风险情绪有所打击。

重点城市的房地产值得关注，全球流动性以及我国信贷投放力度较大，利率下行，叠加改善型住房需求较大，我国房价将比较坚挺。