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三花智控（二）：财务表现与估值分析

花匠小妙招
2025-07-13 16:47

伴随优秀企业一起成长，才是让财富增长的稳赢之道。

如果把投资目标定位在实现最终财务自由，就要求投资者掌握长期必然制胜法则和拥有一双能发现价值的眼睛，对公司研究得足够深入，分析得足够透彻，“就像认识一个女孩，你必须亲自了解她的一切”。

精研好公司，静候好价格。

上期分析了 $三花智控(SZ002050)$ 的业务和产品。三花的2024年度报告将于3月27日发布，不出意外的话，年报不会有意外。自2024年起，三花的增长明显放缓，营收增速降到个位数，扣非净利润增长基本停滞。股价近期的上涨，明显是“人形机器人”概念带来的预期和炒作，公司在人形机器人领域布局的执行器产品要给公司带来显著收益，至少是2026年的事了。

但我们依然会对三花给予足够的关注，这是一家在产品领域有着“稳健的进取心”的企业。从制冷空调领域的核心产品泵、阀、换热器，到开拓新能源车热管理，再到储能和人形机器人关键零部件，企业跨赛道却不跨核心技术，始终坚持在自己的优势领域深耕细作，却又不忘抬头看路，审慎地选择前进的方向。公司自称的“专注领先，创新超越“并非只是一句口号，而是身体力行，如上期文章所说，三花的”跨行业技术复用能力“可能才是公司真正的护城河。不过，从多方面深入分析来看，公司的护城河只能说”有“，但显然不够深、不够宽，还不是那么牢固，需要密切跟踪关注。

梧桐社基于一贯的理念，对公司的分析更加注重基本面，强调从多年的横向、纵向分析来判断公司的体格是否强壮健康，是否具有强大的抗打击能力，这个特质不会因为一次感冒发烧就发生根本改变。所以，我们不会特别看重一两个季度的财务表现，2024年报的表现不会改变我们的基本判断。因此，不再等年报发布了。今天对公司的分析主要基于其过去几年的纵向对比，以及横向与同业公司的比较分析，也不会面面俱到。年报出来后如果有值得分析的重点，再补充报告。

资产状况

三花智控资产概况百优价值网可视财报

三花智控2019-2023年总资产规模持续增长，从147.9亿增至318.9亿，年复合增长率约21%，截至2024年三季报，总资产持续增长至345亿，显示出企业处于快速扩张阶段。

作为全球领先的汽车热管理供应商，三花深度绑定特斯拉、比亚迪等头部车企。2020-2023年正值全球新能源汽车渗透率从4%跃升至18%的关键期，据研究机构EVTank数据显示，2024年全球新能源汽车销量为1,823万辆，若以全球汽车总销量约8,500万辆计算，渗透率约为21.5%，在中国市场这一数据更是高达47%以上。新能源汽车热管理系统需求激增（单车价值量较传统车提升3-5倍），直接推动三花的资产规模翻倍。同时，在传统制冷业务领域，全球能效标准趋严（如欧盟F-gas法规）加速电子膨胀阀替代机械阀，三花作为全球市占率超50%的龙头持续受益，在2019-2021年的资产增速甚至超过30%。

三花的资产增长具备比较明显的重资产技术壁垒特征，热管理系统涉及精密加工（如微通道换热器）和传感器集成，2022年固定资产占比提升至35%（行业平均约25%），反映产线自动化升级投入。绍兴滨海基地的CO₂热泵产线投产是2023年资产突破300亿的关键。另外，研发支出占营收比重连续5年超4%（行业平均2.5%），2023年研发人员超过3200人，在芯片级热管理、储能温控等新领域形成技术储备，无形资产规模年增18%。

在资产构成中，流动资产占比基本稳定在70%。

三花智控流动资产构成

财报显示，其流动资产的主要构成是货币资金（33.6%）、应收账款和应收票据（52.2%）、存货（23.5%）。

三花智控应收账款质量

公司的应收账款质量表现一贯不错，截至2024年半年报（三季报不披露账龄），公司1年以内应收账款74.8亿，占全部应收账款75.4亿的比例超过99%，非常强健，公司基本没有坏账风险，这对于一家重资产制造行业的企业来说，非常不易。但半年报的应收账款占当期营业收入137亿的55%，这是个让人惊讶的数字，引起了我的关注，于是专门对比了一下公司2020年、2021年、2022年、2023年半年报的这一数据，分别为40%、40%、48%，51%，显然，公司上半年应收账款占营收的比例在快速增长，但都在1年内正常收回，表明这些销售款项集中在下半年收回。对于toB型企业，这种情况可以理解，而公司的客户群整体非常优质，出现大面积坏账的风险不算大。但如果经济状况持续不佳，燃油车企业经营面临困境，新能源车赛道虽然扩张很快，但内卷严重，营利依然不容乐观，延长上游供货商的账期也很正常。所以，对于公司这种巨额集中回款的模式，应当给予高度关注。

关键指标分析：

看一下三花的总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率：

三花智控营运能力指标图：百优价值网

总资产周转率和存货周转率变化不大，重点还是应收账款周转率，2023年出现明显下降，从上年度的4.9次下降为3.1次，营业周期则从前几年的平均150天左右上升到近两年的170天左右。

（营业周期：是指企业从取得存货开始到销售存货并收回现金为止的整个过程所经历的时间，其核心含义体现在资金周转速度和经营效率上，简单说就是企业从”现金 — 产品（存货） — 商品（应收）— 现金“的闭环过程，由存货周转天数与应收账款周转天数之和构成，这个值越低，表明企业的运营效率和资金使用效率越强。）

作为对比，看一下同行业的表现：

盾安环境资产周转状况

盾安环境的应收账款周转率为6.5次，存货周转率5.8次，均明显优于三花智控。接下来，三花在专注于快速扩张的同时，也要在提高运营效率上下更大功夫了。

营收与盈利能力表现

整体增长表现：CAGR 16.8%的动能拆解

过去五年（2019-2023），三花智控营业收入从112.9亿元增长至245.6亿元，复合年增长率（CAGR）达16.8%。其中，2021-2022年增速尤为显著（均超33%），2023年后增速回落至15%左右，2024年前三季度进一步放缓至8.36%。这一增长曲线反映了公司从传统家电制冷龙头向新能源车热管理+机器人新赛道转型的阶段性特征。

核心驱动因素：行业红利+技术卡位

新能源车热管理需求爆发。2019年后全球新能源车渗透率从不足5%跃升至2024年的21%，热管理系统单车价值量从传统燃油车的500元提升至新能源车的3000元。三花凭借”车用电子膨胀阀全球市占率65.7%“的技术壁垒，推动汽车零部件业务收入占比从2019年的15%提升至2024年的40%，成为增长主引擎。相比于制冷空调零部件来说，这一部分的增长空间明显更大。2023年，这部分营收的增速达到32%，但到2024年半年报时，增速放缓至12%。显然，当Model Y 的价格都能降到26万元的时候，新能源车惨烈价格战的影响几乎必然会传导至公司产品降价。当前，公司通过热泵集成模块（适配-30℃极寒环境）和CO₂冷媒技术（能效提升20%）维持溢价能力，但其增长的可持续性有待继续观察。

传统制冷业务稳健托底。家电制冷领域，公司四通换向阀、电子膨胀阀等产品全球市占率超60%，覆盖全球80%空调品牌。尽管该业务增速放缓至6%以内，但通过数据中心液冷技术（合作阿里/腾讯）和商用制冷设备（增速25%+）实现结构升级，2024年仍贡献约60%营收。让人欣慰的是，尽管这一块传统业务增速虽然放缓，但毛利率依然坚挺，甚至略有上升，基本维持在28%左右。

机器人执行器和储能热管理业务蓄势待发。2022年起布局特斯拉Optimus人形机器人执行器，单台价值量超5000元。2024年上半年完成送样并启动墨西哥工厂建设，预计2025年量产初期贡献收入12.6亿元，2026年随特斯拉产能扩张或达240亿元，成为第三增长极。叠加储能热管理领域的增长（2023年订单增长200%），在未来两三年内，三花新业务领域的收入可能赶超传统业务，再造一个三花。这也是目前公司股价受到追捧的主要原因。

三花智控的五年成长史，本质是技术迁移战略的成功——将制冷阀件技术迁移至新能源车，再延伸至机器人执行器。未来增长需观察特斯拉机器人量产进度与热管理技术迭代速度，但凭借“家电输血+汽车爆发+机器人蓄力”的三轮驱动，公司有望在2025-2030年维持12-15%的复合增速。

盈利能力分析：行业龙头地位与结构性优化的双重驱动

净利润：高景气赛道下的阶梯式增长

过去五年，三花智控净利润复合增长率达15.4%（从14.3亿增至29.3亿），2022年同比激增53.5%，核心驱动力来自新能源汽车热管理业务的爆发。2023年增速放缓至12.3%，主要因行业短期调整（如欧美新能源车销量波动）及传统空调业务增速趋稳（年增长不足5%）。但是新能源汽车横扫天下之势已不可阻挡，相信随着国内反”内卷“政策的实施和行业规范化引导，新能源车市场常态化发展依然会为三花带来不错的前景。

至于人形机器人执行器产品，行业给予的估值前景十分乐观，东吴证券甚至预测公司2030年机器人业务利润贡献达68亿元。但个人以为，前景谨慎乐观。

公司2022年年报表述

公司2023年年报表述

公司2024年半年报表述

对比公司自己对机器人执行器产品的表述，从2022年”积极迎接机器代人时代的到来“，到2023年”人工智能如日方升“”颠覆性产业“，以及2024年半年报”并获客户高度评价“，显然，公司非常看好这个新领域的发展前景，但目前并未有明确的业绩贡献。公司虽然拿下了特斯拉Optimus供应商资格，客观地讲，尽管存在技术与社会挑战，但相较于马斯克过往的“激进承诺”，Optimus已具备明确技术路径、供应链支撑和场景验证，大概率不会“不了了之”，而是以渐进式突破重塑行业格局。目前比较可靠的消息是，2025年，Optimus实现限量生产（数千台），优先部署于特斯拉工厂执行分拣、设备维护等任务；2026年目标产量10万台，远期挑战百万台级产能。但这个行业的发展也不可能一蹴而就，必然是渐进的，甚至是波折的。

同时，三花智控在人形机器人执行器领域也面临主要竞争对手的压力。

$拓普集团(SH601689)$

核心优势：专注于直线/旋转执行器研发，已建成30万套年产能生产线，采用行星滚柱丝杠+无框电机方案，成本比国际厂商低30%，是特斯拉Optimus直线执行器的独家供应商，同时与小米、优必选达成合作。

绿的谐波

核心优势：谐波减速器全球市场份额第二，技术精度达1弧分以内，南通新厂投产后产能翻三倍，也是特斯拉谐波减速器一供，订单占比超50%。

$汇川技术(SZ300124)$

核心优势：伺服系统市占率国内第一（27.6%），自研高精度编码器（0.01）适配关节控制，运动控制算法延迟低于1ms，工业机器人领域龙头，已供货宇树科技等企业。

说白了，机器人执行器这个东西，没有听上去那么高大上。制造起来有些门槛，但也不高。甚至，这东西的门槛还远没有福耀玻璃在汽车玻璃领域打造的门槛更可靠。

三花的优势在于技术协同与垂直整合能力，将热管理领域的相变冷却技术迁移至机器人关节散热，使关节温升降低40%，同时微型电子膨胀阀与减速器集成模组体积比竞品小15%。再有就是量产能力与成本控制能力，公司在杭州/墨西哥工厂年产能超500万套，成本较竞争对手低15%，且提前布局38亿元生产基地，2025年量产初期预计贡献收入12.6亿元。公司需警惕拓普集团在直线执行器领域的成本优势，以及汇川技术在伺服系统生态的整合能力。长期来看，人形机器人执行器市场将呈现“头部集中+细分领域差异化”格局，三花凭借与特斯拉的深度绑定和热管理技术迁移能力，有望占据20%-30%市场份额。

多家机构预测公司2024年归母净利润32.4亿，2025年达到38.3亿元。

毛利率：产品结构优化与技术壁垒的胜利

三花智控毛利率趋势百优价值网可视财报

过去五年，公司的毛利率中枢稳定在27%左右，即使近年来面临市场内卷，下游主要客户的产品降价、盈利水平下滑，但公司依然保持了一定的定价能力，同时提升高毛利产品占比。具体来看：

汽车零部件业务：毛利率从2019年的30%调整至2024年的27%，但仍显著高于拓普（18%）、银轮（17%）等主要竞争对手。核心在于其车用电子膨胀阀全球市占率53%，且产品单价年降仅2-3%，技术壁垒支撑议价权。通过定制化方案（如比亚迪专属设计）提升毛利率。

传统家电业务：四通换向阀、微通道换热器等产品全球市占率均超50%，规模效应摊薄成本，这一块的毛利率与汽车零部件业务基本一致，也在27%左右。

新兴领域业务：储能热管理（2023年形成收入）及机器人执行器方面的业务，公司未单独披露毛利率，但总上述两块业务毛利率反推，公司在新兴领域的业务同样保持与传统业务相近似的毛利率。

明显高于同业的毛利率是公司产品在行业内竞争地位的最好体现，也是技术差异化和局部领先的体现。公司”专注领先“战略的实施，在全业务领域均有实实在在的体现，这是殊为不易的。

净利率与ROE：管理能力与资本效率的平衡

三花智控盈利能力表现图：百优价值网

净利率表现相当稳健，从2019年的12.7%微降至11.9%，体现出公司在费用管控方面卓有成效。公司通过数字化转型（如DevOps平台、北美WMS系统）降低运营成本，期间费用率从15.1%压缩至12.9%。

ROE从2019年的低位持续攀升至2022年21.4%，2023年回落至18.9%，2024年三季报ROE（TTM）进一步降至17%以下。部分原因是扩产投入（如墨西哥工厂、机器人研发基地）导致资产周转率阶段性承压。长期看，全球化产能布局（美、德、墨等地设厂）将提升资产效率。

长期看，公司在热管理领域的龙头地位（8类产品全球市占率第一）、技术迁移能力（家电→汽车→机器人）及管理效率（费用率行业领先），将支撑盈利能力持续优于行业。

经营活动现金流分析

前文说过，公司的应收账款集中在下半年回收的特点非常突出，因此，公司季度报告对于现金流的分析意义不大，我们只用截止到2023年年报的数据。

经营活动现金流净额与净利润的比值（现金流质量）：

公司的净现比始终维持在100%以上，堪称优秀，这与前文分析的公司的应收账款基本都能收回的特点是相吻合的。

（在财务分析中，净现比是衡量企业盈利质量与现金流健康程度的核心指标，用于评估利润的“含金量”。当净现比大于1时，说明企业实现的净利润大部分转化为真实的现金流入，利润质量较高。例如贵州茅台因预收账款占比高，其净现比常高于净利润，体现强大的现金回收能力。反之，若净现比长期小于1，可能表明利润中存在大量应收账款或虚增收入（如通过赊销粉饰报表），存在“纸面富贵”风险。另外，重资产企业（如制造业）因折旧摊销等非现金成本较高，净现比可能天然高于轻资产企业。例如京东曾长期亏损但净现比为正，支撑其持续运营。）

三花智控的净现比常年高于1，反映优质客户（如特斯拉、比亚迪）的回款能力强，利润质量扎实。但需警惕2024年半年报应收账款占营收比例升至55%，若下游新能源车企因价格战延长账期，可能导致净现比下滑。对比盾安环境（应收账款周转率6.5次），三花需优化运营效率以维持现金流健康。

投资活动现金流量净额：

三花智控自2020年以来投资活动产生的现金流量净额持续为负，主要原因：

一是产能扩张与生产基地建设。公司为应对新能源汽车热管理、储能及机器人业务的增长需求，持续投入固定资产和在建工程。例如，2023年绍兴滨海基地的CO₂热泵产线投产，墨西哥工厂启动机器人执行器产能建设。数据显示，2019-2023年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”从8.7亿元增至27.5亿元，2024年前三季度投资活动现金流净额达-26.7亿元，同比进一步扩大。这类重资产投入是制造业企业技术升级的典型特征，尤其在高壁垒领域（如微通道换热器）需通过自动化产线提升竞争力。

二是研发投入与新业务布局。公司在新质生产力领域（如人形机器人执行器、储能热管理）持续加码研发。2023年研发费用达11亿元，研发人员增加1000余人，硕士以上接近千人。同时，为配合特斯拉Optimus机器人量产计划，公司提前布局38亿元生产基地，并推进芯片级热管理技术迁移至机器人关节散热。这类战略性投资虽短期拉低现金流，但为长期技术卡位奠定基础。

三是全球化布局抵御风险。为应对贸易摩擦和客户本地化需求，公司在越南、墨西哥、泰国等地建设海外基地。例如，墨西哥工厂直接配套特斯拉北美产能，2024年海外投资占比提升至总资产的15%。此类布局虽增加当期现金流出，但能降低供应链风险并贴近核心客户。

投资活动现金流持续为负反映公司正处于“投入换增长”阶段。从财务指标看，2023年固定资产占比达35%（行业平均25%），但同期汽车零部件业务毛利率仍保持27%，高于拓普集团等竞争对手，显示技术壁垒已初步转化为溢价能力。若新产能达产后ROE回升至20%以上，则当前投入具备合理性。

但也需关注投资效率与资金链风险。尽管公司经营性现金流净额常年为正，但2024年半年报显示，长期借款同比飙升100.%以上（从年初10亿元升至半年报的22亿元），资产负债率升至45%。若机器人业务放量不及预期（如特斯拉Optimus量产延迟），可能面临资产周转率进一步下滑的压力。

行业竞争格局下的必然选择。在新能源汽车热管理领域，三花面临银轮股份、拓普集团的追赶；机器人执行器领域需与拓普、绿的谐波争夺份额。通过超前投资形成规模效应（如500万套年产能）和成本优势（较竞品低15%），是维持龙头地位的必然策略。从历史表现看，公司2019-2021年资产增速超30%后，2022年净利润激增53.5%，验证了投资转化效率。

战略性布局的“攻守道”。三花的投资现金流为负本质上是技术护城河构建期的主动选择。相较于传统制造业企业通过保守财务策略维持利润，公司更倾向于“以攻为守”——通过重资产投入绑定头部客户（特斯拉、比亚迪），通过研发投入实现技术复用（制冷→汽车→机器人）。若2025年机器人业务如期贡献12.6亿元收入，且储能热管理订单保持200%增速，则当前投资将打开第二增长曲线。从企业管理人的角度来看，这种选择是两难的，也非常考验管理团队的决策能力和业务前瞻性。不过，从我们投资者的角度，事情就简单多了，看不清楚的时候，先观望，宁可错过，绝不买错。

估值分析

作为百优价值榜上榜企业，适用于历史估值分位法来进行估值。前几天我们在群里探讨过自由现金流折现法的适用局限，对于三花这种重资产投入且在快速发展期的公司来说，自由现金流折现明显存在实践上的困难。不过，如果读者对此有兴趣，也不妨用此方法尝试一下，与历史估值分位法作个对比也是很有意思的。

三花智控市值-评测曲线百优价值网价值线

从市值-评测曲线看，三花在2021年出现过明显高估。经过几年横盘，净利润增长抵消了高估值，2024年8月出现过近期的估值低点，然后借助政策东风和人形机器人概念，再次快速上涨。

三花智控估值分位曲线百优价值网价值线

公司目前市值1180亿，静态PE（TTM）约40倍，按2024年预测净利润32亿计算，也有37倍PE，从历史估值分位看，目前的PE和PB估值高度均在80%左右，已进入高估区间。

百优价值榜估值与评测

即使按照未来公司在新兴领域布局所能产生的盈利来看，目前的估值也没有足够的吸引力。此前没有买入的，当前已不再是好的买入时机。当然，如果赌市场对人形机器人概念的炒作，以及公司的新兴业务业绩能出现超预期增长的话，有一定概率会赚钱，不过那是另一种风格了。

往期文章：三花智控（一）：热管理领域的卓越领航者